季报点评：省内双节动销良好，看好梦6+收入弹性

买入（维持） 股价（2023年10月27日）121.94元 省内双节动销良好，看好梦6+收入弹性 公司研究|季报点评洋河股份002304.SZ 目标价格170.16元 52周最高价/最低价185.64/114.23元 总股本/流通A股（万股）150,645/150,217 A股市值（百万元）183,696 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收302.8亿元（yoy+14.4%）；实现归母净利润102.0亿元（yoy+12.5%）、扣非归母净利润101.6亿元（yoy+15.0%）。单三季度来看，公司实现营收84.1亿元（yoy+11.0%），实现归母净利润23.4亿元（yoy+7.5%）、扣非归母净利润24.5亿元（yoy+11.4%）。 双节期间省内动销良好，合同负债处于合理区间。23Q3，分产品，预计水晶梦仍维持较高增速；受益于双节期间宴席回补，预计天之蓝、海之蓝稳定增长。分地区来 看，受益于省内双节期间宴席场景回补，叠加公司在省内品牌力强大，预计双节产品整体动销较好；省外预计蓝色经典表现较好，梦6+有所承压。渠道端来看，公司的“一商为主、多商配称”模式仍具备较强优势，渠道协同力较强，有助于市场秩序维护。23Q3末，公司合同负债为55.2亿元，较23H1末增长3.6%，比较稳定。 Q3毛利率下滑、费用率提升，净利率同比略降。2023年前三季度，公司毛利率为75.8%（yoy+1.2pct），预计因水晶梦、天之蓝等产品占比提升；销售费用率为11.8%（yoy+2.2pct），预计因公司加大广告促销费用投入；管理费用率为5.0% （yoy-0.9pct）。23Q3，公司毛利率为74.9%（yoy-1.2pct）；销售费用率为15.5%（yoy+1.5pct）；管理费用率为6.0%（yoy-1.2pct）。综合，前三季度公司销售净利率为33.8%（yoy-0.5pct），23Q3净利率为27.9%（yoy-0.9pct）。 23年营收目标有望达成，看好经济复苏背景下公司收入弹性。公司2023年营收增速目标15%，测算下来Q4需实现19.7%的收入增速；考虑到24年春节时间前移，经销商备货时间提前，预计23年收入目标达成概率较大。此外，当前宏观经济政策 利好频出，有望加速消费复苏，从而引领商务宴请场景恢复，预计核心产品M6+将展现可观的收入弹性。 盈利预测与投资建议 根据三季报，对23-25年略下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为7.09、8.62、10.05元（原预测为7.06、8.84、10.34元）。结合可比公司，我们给予公司23年合理估值水平为24倍PE，目标价170.16元，维持买入评级。 风险提示： 省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.02 -6.55 -12.09 -3.61 相对表现% 4.54 -2.82 -3.38 -1.72 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,350 30,105 34,633 40,292 46,463 同比增长(%) 20.1% 18.8% 15.0% 16.3% 15.3% 营业利润(百万元) 9,989 12,509 14,314 17,391 20,264 同比增长(%) 0.9% 25.2% 14.4% 21.5% 16.5% 归属母公司净利润(百万元) 7,508 9,378 10,681 12,984 15,137 同比增长(%) 0.3% 24.9% 13.9% 21.6% 16.6% 每股收益（元） 4.98 6.23 7.09 8.62 10.05 毛利率(%) 75.3% 74.6% 75.5% 76.1% 76.7% 净利率(%) 29.6% 31.2% 30.8% 32.2% 32.6% 净资产收益率(%) 18.5% 20.8% 20.2% 21.1% 22.1% 市盈率 24.5 19.6 17.2 14.1 12.1 市净率 4.3 3.9 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，对23-25年略下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为7.09、8.62、10.05元（原预测为7.06、8.84、10.34元）。结合可比公司，我们给予公司23年合理估值水平为24倍PE，目标价170.16元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/27 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1676.71 49.93 59.01 68.93 79.98 33.58 28.41 24.32 20.96 五粮液 000858 152.99 6.88 7.76 8.85 10.07 22.25 19.72 17.28 15.20 泸州老窖 000568 208.96 7.04 8.96 11.02 13.38 29.67 23.33 18.95 15.61 古井贡酒 000596 270.31 5.95 8.23 10.47 13.02 45.46 32.85 25.82 20.76 今世缘 603369 57.74 2.00 2.51 3.14 3.87 28.94 23.00 18.41 14.93 口子窖 603589 49.05 2.58 3.05 3.60 4.19 18.99 16.10 13.64 11.71 舍得酒业 600702 114.18 5.06 5.62 6.96 8.63 22.57 20.31 16.41 13.23 迎驾贡酒 603198 72.69 2.13 2.76 3.44 4.22 34.10 26.34 21.12 17.23 调整后平均 24 19 16 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 省外拓展进度偏慢风险。如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。 消费需求不及预期风险。若消费需求不及预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，则可能对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 20,956 24,375 36,451 43,195 51,082 营业收入 25,350 30,105 34,633 40,292 46,463 应收票据、账款及款项融资 888 1,194 657 764 881 营业成本 6,255 7,646 8,473 9,643 10,832 预付账款 9 11 13 15 17 营业税金及附加 4,148 4,388 5,541 6,447 7,434 存货 16,803 17,729 19,648 22,362 25,119 营业费用 3,544 4,179 4,438 5,364 6,186 其他 11,108 8,202 8,213 8,227 8,243 管理费用及研发费用 2,089 2,189 2,260 2,537 2,926 流动资产合计 49,765 51,512 64,982 74,563 85,343 财务费用 (399) (636) (303) (398) (471) 长期股权投资 33 33 33 33 33 资产、信用减值损失 (5) 3 0 0 0 固定资产 6,276 5,795 5,866 5,804 5,658 公允价值变动收益 (721) (318) (250) 27 1 在建工程 525 757 579 489 445 投资净收益 901 426 300 600 650 无形资产 1,680 1,714 1,659 1,604 1,548 其他 91 66 40 66 57 其他 9,520 8,153 7,930 8,035 8,031 营业利润 9,989 12,509 14,314 17,391 20,264 非流动资产合计 18,034 16,452 16,067 15,965 15,716 营业外收入 21 26 30 25 27 资产总计 67,799 67,964 81,049 90,529 101,059 营业外支出 63 32 60 52 48 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 9,946 12,503 14,284 17,365 20,244 应付票据及应付账款 1,474 1,376 1,525 1,736 1,950 所得税 2,434 3,114 3,600 4,376 5,101 其他 23,259 18,552 20,709 23,417 26,371 净利润 7,513 9,389 10,685 12,989 15,142 流动负债合计 24,733 19,928 22,234 25,153 28,321 少数股东损益 5 12 4 5 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 7,508 9,378 10,681 12,984 15,137 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.98 6.23 7.09 8.62 10.05 其他 584 511 552 532 542 非流动负债合计 584 511 552 532 542 主要财务比率 负债合计 25,317 20,440 22,786 25,684 28,863 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 (5) 50 53 58 64 成长能力 股本 1,507 1,507 1,506 1,506 1,506 营业收入 20.1% 18.8% 15.0% 16.3% 15.3% 资本公积 726 848 905 905 905 营业利润 0.9% 25.2% 14.4% 21.5% 16.5% 留存收益 40,259 45,118 55,798 62,374 69,720 归属于母公司净利润 0.3% 24.9% 13.9% 21.6% 16.6% 其他 (6) 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 42,481 47,524 58,263 64,844 72,196 毛利率 75.3% 74.6% 75.5% 76.1% 76.7% 负债和股东权益总计 67,799 67,964 81,049 90,529 101,059 净利率 29.6% 31.2% 30.8% 32.2% 32.6% ROE 18.5% 20.8% 20.2% 21.1% 22.1% 现金流量表 ROIC 17.9% 19.8% 19.8% 20.7% 21.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 7,513 9,389