双节动销放缓，收入有所承压

买入（维持） 股价（2023年10月26日）47.7元 双节动销放缓，收入有所承压 公司研究|季报点评口子窖603589.SH 目标价格71.52元 52周最高价/最低价74.18/38.76元 总股本/流通A股（万股）60,000/59,687 A股市值（百万元）28,620 事件：公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入44.5亿元 （yoy+18.2%）；实现归母净利润13.5亿元（yoy+12.2%）。23Q3，公司实现营 业收入15.3亿元（yoy+4.7%），实现归母净利润5.0亿元（yoy+8.4%）。 口10双节动销放缓，Q3收入有所承压。分档次，23年前三季度高档/中档/低档白酒分别实现收入42.4/0.7/0.6亿元，分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%，高档白酒收入 占比提升1.0pct至97.0%；23Q3，高档/中档/低档白酒收入分别同比+5.8%/-22.0%/-24.9%。分地区，23年前三季度，公司在省内实现收入36.2亿元 （yoy+21.2%），省外实现收入7.6亿元（yoy+5.0%）；23Q3，省内/省外分别实现收入12.2/3.0亿元，分别同比+5.3%/+1.9%，预计双节期间口10动销有所放缓，兼系列尚在起步阶段销售额较低。23Q3末，公司在省内/省外经销商数量分别为486/434家，分别较23H1末-2/+18家，预计公司加速省外招商步伐。23Q3末，公司合同负债为3.8亿元，同比下滑0.4%，环比下滑47.2%。 毛利率提升，费用率增加，23Q3盈利有所提升。23年前三季度，公司毛利率为 75.2%（yoy+0.8pct）；销售/管理费用率分别为14.3%/5.9%，分别同比 +0.5pct/+1.0pct。23Q3，公司毛利率为77.8%（yoy+5.0pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为15.4%（yoy+3.3pct），预计双节期间加大广告促销费用投入；管理费用率为5.8%（yoy+1.8pct），营业税金及附加占收入比重为13.5% （yoy-2.3pct）。综合，23年前三季度公司销售净利率为30.3%（yoy-1.6pct），23Q3净利率为32.7%（yoy+1.1pct）。 回购激励有望提振内部活力，兼系列处于稳步培育阶段。公司董事长提议回购股份用于员工持股/激励计划，回购金额不低于人民币5500万（含），不超过人民币11000万，有望调动员工积极性和公司经营活力。产品端，兼系列已在安徽完成全 面布局，伴随公司加强资源投入，有望成为争夺省内次高端份额的重要抓手。 盈利预测与投资建议 根据三季报，对23-25年上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.98、3.66、4.13元（原预测为3.25、3.75、4.24元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年24倍市盈率，对应目标价为71.52元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.33 -8.16 -15.44 16.75 相对表现% 0.22 -3.32 -5.38 20.65 沪深300% -0.55 -4.84 -10.06 -3.9 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,029 5,135 6,059 6,905 7,742 同比增长(%) 25.4% 2.1% 18.0% 14.0% 12.1% 营业利润(百万元) 2,361 2,101 2,423 2,977 3,358 同比增长(%) 39.9% -11.0% 15.3% 22.9% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,727 1,550 1,787 2,197 2,477 同比增长(%) 35.4% -10.2% 15.3% 22.9% 12.8% 每股收益（元） 2.88 2.58 2.98 3.66 4.13 毛利率(%) 73.9% 74.2% 75.0% 75.4% 75.9% 净利率(%) 34.3% 30.2% 29.5% 31.8% 32.0% 净资产收益率(%) 22.3% 18.1% 18.1% 19.1% 19.4% 市盈率 16.6 18.5 16.0 13.0 11.6 市净率 3.5 3.2 2.6 2.4 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，对23-25年上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.98、3.66、4.13元（原预测为3.25、3.75、4.24元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年24倍市盈率，对应目标价为71.52元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/26 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 古井贡酒 000596 265.80 5.95 8.20 10.42 12.96 44.70 32.42 25.51 20.51 迎驾贡酒 603198 72.05 2.13 2.76 3.44 4.22 33.80 26.11 20.93 17.08 伊力特 600197 21.43 0.35 0.80 1.08 1.40 61.14 26.66 19.81 15.32 洋河股份 002304 119.84 6.23 7.34 8.70 10.22 19.25 16.33 13.77 11.73 今世缘 603369 57.10 2.00 2.51 3.14 3.87 28.62 22.74 18.21 14.76 水井坊 600779 57.80 2.49 2.62 3.18 3.79 23.22 22.07 18.20 15.25 调整后平均 24 19 16 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 新品推广不及预期风险。兼系列被公司寄予厚望，是未来重要的营收增长点；若推广不及预期，将影响增长空间。 省内竞争加剧风险。安徽市场强势酒企较多，省内市场竞争较为激烈。公司目前拥有一定市场基础和品牌力，但如若省内竞品加大推广货折力度，可能对公司业绩造成不利影响。 渠道变革不及预期风险。公司推进大商模式变革，若变革不及预期，可能对公司下沉市场开 拓产生不利影响；此外，目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量，若团购渠道开拓不及预期，可能对公司产品结构提升造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,881 1,680 3,232 4,035 5,070 营业收入 5,029 5,135 6,059 6,905 7,742 应收票据、账款及款项融资 611 343 413 471 528 营业成本 1,312 1,327 1,517 1,696 1,868 预付账款 35 34 22 25 28 营业税金及附加 768 782 923 1,052 1,179 存货 3,541 4,211 4,813 5,381 5,928 营业费用 639 700 856 830 931 其他 761 475 478 478 478 管理费用及研发费用 275 293 362 399 447 流动资产合计 6,829 6,743 8,958 10,390 12,032 财务费用 (11) (41) (2) (4) (4) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 4 1 0 0 0 固定资产 2,033 2,547 3,172 3,439 3,516 公允价值变动收益 16 1 17 13 12 在建工程 1,180 1,244 697 398 249 投资净收益 42 23 1 30 24 无形资产 529 516 502 489 475 其他 262 2 1 3 1 其他 460 486 412 466 455 营业利润 2,361 2,101 2,423 2,977 3,358 非流动资产合计 4,202 4,792 4,783 4,792 4,695 营业外收入 4 2 1 2 2 资产总计 11,031 11,535 13,740 15,183 16,727 营业外支出 0 0 1 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,365 2,102 2,423 2,979 3,360 应付票据及应付账款 738 806 921 1,030 1,135 所得税 638 552 637 783 883 其他 1,882 1,646 1,801 1,867 1,972 净利润 1,727 1,550 1,787 2,197 2,477 流动负债合计 2,620 2,452 2,722 2,897 3,107 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,727 1,550 1,787 2,197 2,477 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.88 2.58 2.98 3.66 4.13 其他 161 178 178 178 178 非流动负债合计 161 178 178 178 178 主要财务比率 负债合计 2,781 2,630 2,901 3,075 3,285 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 600 600 600 600 600 营业收入 25.4% 2.1% 18.0% 14.0% 12.1% 资本公积 828 828 977 977 977 营业利润 39.9% -11.0% 15.3% 22.9% 12.8% 留存收益 6,821 7,476 9,263 10,530 11,866 归属于母公司净利润 35.4% -10.2% 15.3% 22.9% 12.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,249 8,904 10,840 12,107 13,442 毛利率 73.9% 74.2% 75.0% 75.4% 75.9% 负债和股东权益总计 11,031 11,535 13,740 15,183 16,727 净利率 34.3% 30.2% 29.5% 31.8% 32.0% ROE 22.3% 18.1% 18.1% 19.1% 19.4% 现金流量表 ROIC 22.2% 17.7% 18.1% 19.1% 19.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,727 1,550 1,787 2,197 2,477 资产负债率 25.2% 22.8% 21.1% 20.3% 19.6% 折旧摊销 172 188 225 274 306 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (11) (41) (2) (4) (4) 流动比率