2023年三季报点评：高端产品放量优化收入结构，规模效应维持高毛利

开立医疗（300633）2023年三季报点评 高端产品放量优化收入结构，规模效应维持高毛利 / 2023年10月30日 / 【投资要点】 业绩表现：2023年前三个季度，公司实现营业收入14.68亿元，同比增长17.31%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长30.65%；扣非归母净利3.21亿元，同比增长43.11%。2023Q3季度，公司实现营业收入4.24亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润0.48亿元，同比降低32.6%；扣非归母净利0.48亿元，同比降低22.05%。 超声稳定增长，内镜设备高速增长：医疗反腐举措使得学术会议开展频次降低、医院采购有所延迟，故2023Q3整体设备市场承压。随着年底财政预算落地，预计23Q4业绩会呈现恢复性增长。超声作为诊断类设备，医院配置相对饱和，外部因素变化会明显延迟医院采购意愿，23Q3超声业务受影响程度较大；内镜因医院现有装机量较低且涉及手术治疗，医院采购需求偏刚性，故23Q3内镜仍保持快速增长。政策影响下，医院会更倾向于选择产品力和品牌力强势的公司，作为领先的国产超声厂商和国产消化软镜龙头企业，公司的行业地位有望进一步稳固。 研发投入持续加码，新品增长潜力大：2023年前三个季度，公司研发费用为2.64亿元，同比增长8.59%；研发费用率为17.96%，同比降低1.44pct。2023年9月14日，公司新一代HD-580系列产品获批，全方面提升包括图像对比度、信噪比、电子染色算法在内的图像质量水平，显著提升调光灵敏度，同时支持高端放大镜体、可变刚度镜体，根据初期临床反馈其产品定位高于HD-550，有望在2024年实现放量。公司于2023年初正式发布血管内超声（IVUS）产品并上市销售，临床反馈较好，具有较大增长潜力，为公司在心血管内科的业务发展创造了良好开局。 费用水平保持稳定，盈利能力稳中有升：2023年前三个季度，公司管理费用率为5.78%，同比增长0.17pct；销售费用率为24.03%，同比增长1.22pct，我们认为主要与外科团队的搭建及疫情放开后的差旅活动增加相关；财务费用率为-2.24%，同比降低0.12pct；销售毛利率为68.72%，同比增长4pct，我们认为主要与公司高端彩超及高端内镜收入占比提升、装机量提升带来的规模效应有关；销售净利率为21.84%，同比增长2.23pct。 挖掘价值投资成长 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 15% 6% -2% -11% -19% -28% 10/3012/302/284/306/308/31 开立医疗沪深300 基本数据 总市值（百万元)20671.33 流通市值（百万元)20671.33 52周最高/最低（元）62.62/41.40 52周最高/最低（PE）69.77/38.71 52周最高/最低（PB）10.38/6.58 52周涨幅（%）-15.70 52周换手率（%）285.33 相关研究 《“超声+内镜”稳步增长，IVUS具备高潜力》 2023.08.28 《超声方兴未艾，内镜厚积薄发》 2023.02.02 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司产品收入结构优化及规模效应渐显维持高毛利水平，预计伴随今年四季度财政预算落地及HD-580的上市，公司有望维持快速增长势头。我们维持此前的盈利预测，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为22.36/27.99/35.05亿元，归母净利分别为5.34/7.73/10.15亿元，EPS分别为1.24/1.8/2.36元，对应PE分别为37.84/26.16/19.93倍，维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1762.65 2235.97 2799.49 3505.40 增长率(%) 22.02% 26.85% 25.20% 25.22% EBITDA（百万元） 405.47 620.57 865.81 1105.51 归属母公司净利润（百万元） 369.81 534.49 773.16 1014.83 增长率(%) 49.57% 44.53% 44.65% 31.26% EPS(元/股) 0.86 1.24 1.80 2.36 市盈率（P/E） 63.76 37.84 26.16 19.93 市净率（P/B） 8.56 6.20 5.01 4.01 EV/EBITDA 55.10 29.80 20.39 15.08 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 政策变化的风险 行业竞争加剧的风险 商业化销售不及预期的风险 研发进度不及预期风险 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2514.31 3215.40 4231.34 5496.61 货币资金 1337.21 1957.19 2797.04 3774.18 应收及预付 212.01 351.38 389.05 486.20 存货 514.38 623.52 756.49 940.64 其他流动资产 450.71 283.31 288.76 295.58 非流动资产 1029.91 1003.20 936.33 868.15 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 375.60 397.59 367.69 311.84 在建工程 181.30 90.65 45.32 22.66 无形资产 169.37 201.70 210.05 220.38 其他长期资产 303.64 313.27 313.27 313.27 资产总计 3544.22 4218.60 5167.67 6364.76 流动负债 749.42 903.00 1078.92 1261.17 短期借款 180.97 180.97 180.97 180.97 应付及预收 231.43 277.94 367.08 430.02 其他流动负债 337.01 444.08 530.86 650.17 非流动负债 55.00 54.99 54.99 54.99 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 55.00 54.99 54.99 54.99 负债合计 804.41 957.99 1133.91 1316.16 实收资本 427.86 430.65 430.65 430.65 资本公积 1037.81 1097.71 1097.71 1097.71 留存收益 1255.56 1711.66 2484.81 3499.64 归属母公司股东权 2739.80 3260.61 4033.76 5048.59 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益利润表（百万元） 3544.22 4218.60 5167.67 6364.76 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1762.65 2235.97 2799.49 3505.40 营业成本 584.04 696.80 856.04 1053.99 税金及附加 15.22 19.31 24.18 30.27 销售费用 423.16 554.52 663.48 823.77 管理费用 98.00 131.48 164.61 206.12 研发费用 328.96 400.24 481.51 588.91 财务费用 -29.89 -11.41 -20.71 -33.31 资产减值损失 -40.14 -9.04 0.00 0.00 公允价值变动收益 -3.93 0.00 0.00 0.00 投资净收益 9.25 15.03 16.76 22.27 资产处置收益 -0.74 0.00 0.00 0.00 其他收益 94.75 120.19 150.48 188.43 营业利润 382.43 550.79 797.62 1046.35 营业外收入 0.11 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.60 0.00 0.00 0.00 利润总额 381.94 550.79 797.62 1046.35 所得税 12.13 16.29 24.46 31.52 净利润 369.81 534.49 773.16 1014.83 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 369.81 534.49 773.16 1014.83 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 473.26 476.67 853.76 987.80 净利润 369.81 534.49 773.16 1014.83 折旧摊销 57.51 81.20 88.90 92.46 营运资金变动 5.90 -153.61 -0.18 -105.87 其它 40.03 14.59 -8.11 -13.63 投资活动现金流 -434.06 147.06 -5.27 -2.01 资本支出 -189.80 -26.47 -22.02 -24.28 投资变动 0.00 179.76 0.00 0.00 其他 -244.26 -6.23 16.76 22.27 筹资活动现金流 3.78 -2.88 -8.65 -8.65 银行借款 222.15 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 62.69 0.00 0.00 其他 -218.37 -65.57 -8.65 -8.65 现金净增加额 54.38 619.99 839.85 977.14 期初现金余额 1267.77 1322.15 1942.13 2781.98 期末现金余额主要财务比率 1322.15 1942.13 2781.98 3759.12 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 22.02% 26.85% 25.20% 25.22% 营业利润增长 77.33% 44.02% 44.81% 31.18% 归属母公司净利润增长 49.57% 44.53% 44.65% 31.26% 获利能力（%）毛利率 66.87% 68.84% 69.42% 69.93% 净利率 20.98% 23.90% 27.62% 28.95% ROE 13.50% 16.39% 19.17% 20.10% ROIC 11.39% 15.04% 17.71% 18.65% 偿债能力资产负债率（%） 22.70% 22.71% 21.94% 20.68% 净负债比率 - - - - 流动比率 3.36 3.56 3.92 4.36 速动比率 2.63 2.82 3.18 3.57 营运能力总资产周转率 0.54 0.58 0.60 0.61 应收账款周转率 8.66 8.48 8.07 8.55 存货周转率 1.22 1.22 1.24 1.24 每股指标（元）每股收益 0.86 1.24 1.80 2.36 每股经营现金流 1.11 1.11 1.98 2.29 每股净资产 6.40 7.57 9.37 11.72 估值比率P/E 63.76 37.84 26.16 19.93 P/B 8.56 6.20 5.01 4.01 EBITDA405.47620.57865.811105.51EV/EBITDA55.1029.8020.3915.08 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会