经营承压，高速率光芯片稳步推进

2023年前三季度经营承压。公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收0.93亿元，同比-51.83%；实现归母净利润0.21亿元，同比-70.99%。 2023年第三季度，公司实现营收0.32亿元，同比-54.88%，实现归母净利润0.02亿元，同比-91.73%。整体看公司前三季度营收和利润均出现下滑。 收入利润均下滑和下游需求不佳、产品结构变化、价格竞争有关。公司的主营业务为光通信领域光芯片，下游重点包括电信（光纤接入+移动通信）和数据中心两个市场，目前营收还集中在电信市场，并向数据中心市场突破。 1）收入侧：电信市场整体需求放缓（表现在国内市场需求增长放缓，北美市场需求出现下滑）；数据中心领域传统部分的需求也出现明显放缓。在下游需求不佳的影响下，公司营收出现下滑。3）利润侧：在收入下滑的同时，因为部分产品价格竞争以及高毛利产品占比下降，费用端公司继续推进新品研发投入，导致利润下滑程度高于收入下滑程度。 高速率光芯片进展顺利，部分项目进入产业化阶段，上半年完成EML芯片产线扩充。目前公司在布局多款高速率/高端光芯片产品，如50mW/70mW大功率硅光激光器开发、50GPAM4DFB激光器开发、100GEML激光器开发等项目，部分项目已经进入产业化阶段，预计未来会对公司的收入产生积极的贡献。在生产制造方面，2023年上半年，公司扩建了多条EML芯片生产设备和开发设备，可满足各速率EML芯片的设计、开发、生产。 风险提示：新产品进展不及预期，竞争加剧，需求恢复不及预期。 投资建议：下调2023-2025年盈利预测，维持无评级。 考虑到2023年宽带接入网和传统数据中心市场需求疲软，基于对于未来行业需求恢复程度的不确定性，我们下调2023-2025年公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为0.5/0.6/1.0亿元 （ 下调前为1.3/1.7/2.3亿元），对应PE分别为258/198/126倍。看好公司未来在高速率光芯片市场进展突破，暂未给予评级，建议关注。 盈利预测和财务指标 图1：源杰科技营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：源杰科技单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：源杰科技归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：源杰科技单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图5：源杰科技单季度毛利率、净利率变化情况 图6：源杰科技单季度三项费用率变化情况 图7：源杰科技现金流量情况（百万元） 图8：源杰科技存货及季度变动情况（百万元） 盈利预测拆分 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 电信市场类业务： 此前预测： 2023年受到外部需求波动影响，预计增速较为平缓，2024-2025年有望实现增速上行。预计2023-2025年该部分业务营收增速为5%/23%/22%，毛利率水平为57.9%/58.0%/58.1%。 调整预测： 2023年海外电信市场需求明显下滑，国内市场需求放缓，基于对于市场需求未来恢复的不确定性，我们下调2023-2025年收入预测，预计2023-2025年收入增速分别为-46%/25%/22%(调整前为5%/23%/22%）。 毛利率：由于2023年需求下降导致公司产能利用率有下降，同时面临一定的价格竞争压力，所以我们下调2023年毛利率假设，2024-2025年有望因为需求回暖，毛利率实现回升。预计2023-2025年该业务毛利率为46.6%/48.9%/50.7%.(调整前为57.9%/58.0%/58.1%）。 数据中心类业务： 此前预测： 该部分业务是公司后续发展重心，除了已有的25G激光器芯片布局（主要用在100G光模块，目前仍保持较大用量），目前公司大功率硅光激光器芯片开发和50GPAM4激光器开发均已经进入设计验证测试阶段（DVT），100G EML激光器芯片进入工程测试验证阶段（EVT），后续成功导入，有望带来明显收入贡献。预计2023-2025年这部分业务增速分别为48%/73%/68%，毛利率分别为75.0%/75.0%/74.0%。 调整预测： 考虑到公司在高速光芯片的导入人仍处在验证阶段，导入节奏有所延后，基于谨慎原则，我们降低对于高速率芯片未来放量规模的预期，下调2023年收入预期，2024年-2025年有望实现突破并放量，预计2023-2025年这部分业务增速分别为20%/70%/74%(调整前为48%/73%/68%）。 毛利率：由于2023年新品导入进度放缓导致公司产能利用率有下降，所以我们下调2023年毛利率假设，2024-2025年有望因为高速率产品突破，毛利率实现回升。 预计2023-2025年该业务毛利率为50.0%/55.0%/60.0%.(调整前为75.0%/75.0%/74.0%）。 费用预测： 研发费用：由于2023年收入规模下降但公司仍保持对于研发的高投入，上调2023年研发费用率假设至15%，预计2024-2025年保持小幅下降趋势。 管理费用：维持此前管理费用率预测，并预计2023-2025年基本保持小下降趋势。 销售费用：维持此前销售费用率预测，并预计2023-2025年基本保持不变。 表1：源杰科技业务拆分 综上所述 ，预计公司2023-2025年营收分别为1.8/2.5/3.5亿元 ，同比增长-35%/38%/40%;预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.5/0.6/1.0亿元，同比增长-51%/30%/58%。 投资建议：考虑到2023年宽带接入网和传统数据中心市场需求疲软，基于对于未来行业需求恢复程度的不确定性，我们下调2023-2025年公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为0.5/0.6/1.0亿元（下调前为1.3/1.7/2.3亿元），对应PE分别为258/198/126倍。看好公司未来在高速率光芯片市场进展突破，暂未给予评级，建议关注。 表2：同类公司估值比较 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明