直营门店经营承压，加盟、海外业务稳步推进

奈雪的茶（02150.HK） 直营门店经营承压，加盟、海外业务稳步推进 证券研究报告|半年报点评 2024年09月21日 事件：8月27日，公司发布2024年中期业绩公告，2024H1实现收入25.44亿元/同 比-1.9%，归母净亏损4.35亿元/上年同期盈利0.66亿元，经调整净亏损4.38亿元/上 年同期盈利0.70亿元。分产品来看，现制茶饮/烘焙产品/瓶装饮料/其他产品收入分别为17.22/2.70/1.72/3.80亿元，分别同比-9.6%/-26.2%/+9.6%/+128.7%，占比分别为67.7%/10.6%/6.8%/14.9%，瓶装饮料、其他产品中的加盟业务发展较快。分收入来源来看，奈雪的茶直营门店点单/自提订单/外卖订单占比分别13.4%/46.0%/40.6%，自提订单收入占比同比+4.9pct。 直营店展店放缓，单店日销承压。1）展店：2024H1，公司净新增直营门店数23家， 相对上年同期的126家有所放缓。截至报告期末，直营门店数1597家。其中，一线/ 新一线/二线/其他城市直营门店数分别为568/557/317/155家，相对期初分别 增持（下调） 股票信息 行业前次评级 酒店餐饮买入 09月20日收盘价（港元） 1.33 总市值（百万港元） 2,267.66 总股本（百万股） 1,707.59 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 4.27 +26/+5/-11/+3家，公司未来将坚持主要在现有一线、新一线和重点二线城市进一步 展店并提高市场渗透率。加盟店方面，公司2023年7月正式宣布对主品牌开放加盟， 截至2024H1，共有加盟店297家，相对期初增加216家。2）单店日销：由于消费复 股价走势 苏不及预期，2024H1，直营店客单价和单店日订单量均出现下降，客单价同比-15.1%奈雪的茶恒生指数 至27.5元，单店日订单量同比-26.8%至265.9单。分城市能级来看，一线/新一线/二线/其他城市平均单店日销分别为0.86/0.66/0.67/0.68万元，分别同比-37.7%/-38.3%/-37.4%/-37.0%。 收入承压，成本费用下降空间有限，盈利水平受较大影响。1）门店层面：2024H1，门店层面经营利润率为7.8%/同比-12.3pct。拆分来看，人力/租金/外卖费用/原材料、水电、其他折旧摊销占收入比例分别为24.6%/17.1%/8.1%/42.4%，分别同比 +5.0/+2.7/+0.1/+4.5pct。由于门店收入承压，单店成本费用优化空间已有限，单店经营利润率下降明显。2）公司层面：2024H1，公司经调整净利润率为-17.2%/上年同期为2.7%。拆分来看，毛利率/员工成本占比/使用权资产折旧占比/其他资产折摊占比/广告及推广开支占比/其他开支占比分别为63.3%/29.3%/9.2%/6.9%/4.4%/9.8%，分别同比-4.8/+2.9/+1.5/+1.3/+1.6/+5.2pct。在收入下降的情况下，�毛利率下降主要受新增加盟业务和新增系列促销影响；②员工成本、使用权资产折旧、其他资产折摊占比提高主要由于直营店数量相较去年同期有所增加；③广告及推广开支占比提高主要是报告期内公司加大营销力度；④其他开支占比提高主要是报告期内考虑关店等因素，计提减值损失1.30亿元/上年同期仅为487.7万元。 当下专注提振门店收入表现。1）公司计划在保持中后台成本基本不新增的前提下，适当提高营销力度，增强品牌声量；2）将继续维持研发力度，力求在当前价格水平为消 费者提供更多高品质产品；3）稳步推进包括加盟业务和海外拓展在内的增量业务，力求提高收入，通过经营杠杆促进公司盈利能力。 投资建议：当前消费环境下，公司收入承压，现已放缓直营店拓店速度，加强营销，稳步开拓加盟、海外增量业务。预计2024-2026年公司营业收入分别为46.9/49.8/53.4亿元，归母净利润分别为-7.0/-0.5/1.3亿元，当前股价对应PE分别为-3x/-40x/16x， 给予“增持”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）加盟发展不及预期；3）需求恢复不及预期；4）食品安全问题。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,292 5,164 4,686 4,979 5,336 增长率yoy（%） -0.1 20.3 -9.2 6.2 7.2 归母净利润（百万元） -469 3 -699 -51 128 增长率yoy（%） -89.6 -100.7 -22,572.8 -92.6 -348.2 EPS最新摊薄（元/股） -0.27 0.00 -0.41 -0.03 0.07 净资产收益率（%） -10.0 0.0 -17.2 -1.3 3.1 P/E（倍） -4.4 662.0 -2.9 -40.0 16.1 P/B（倍） 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月20日收盘价 10% -8% -26% -44% -62% -80% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理陈天明 执业证书编号：S0680123110020邮箱：chentianming@gszq.com 相关研究 1、《奈雪的茶（02150.HK）：加速展店，盈利能力提升可见》2023-04-06 2、《奈雪的茶（02150.HK）：投资运营乐乐茶，有望享受其发展红利》2022-12-06 3、《奈雪的茶（02150.HK）：维持高速展店，效率有所优化》2022-09-02 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3970 3062 2432 2599 2649 营业收入 4292 5164 4686 4979 5336 现金 3206 2517 1847 1998 2004 营业成本 1416 1699 1649 1771 1879 应收票据及应收账款 285 183 242 210 274 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 3049 3269 3346 3267 3330 预付账款 92 67 77 76 88 管理费用 250 261 392 50 50 存货 126 147 118 167 136 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 261 148 148 148 148 财务费用 80 66 60 64 68 非流动资产 2970 4478 4316 4271 4248 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 24 538 499 479 469 其他收益 -131 -46 -42 -45 -48 固定资产 1024 1419 1181 1106 1041 公允价值变动收益 -6 36 0 0 0 无形资产 1438 1770 1885 1935 1986 投资净收益 -1 -39 -39 -20 -10 其他非流动资产 484 752 752 752 752 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 6940 7540 6748 6870 6896 营业利润 -641 -180 -841 -237 -49 流动负债 1203 1351 1265 1439 1336 营业外收入 125 186 169 179 192 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 479 636 605 690 646 利润总额 -517 6 -672 -58 143 其他流动负债 724 715 660 749 690 所得税 -41 5 34 -6 14 非流动负债 972 1368 1368 1368 1368 净利润 -476 1 -706 -52 129 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -6 -2 -7 -1 1 其他非流动负债 972 1368 1368 1368 1368 归属母公司净利润 -469 3 -699 -51 128 负债合计 2174 2719 2632 2807 2704 EBITDA 85 -69 -455 170 386 少数股东权益 -6 -3 -10 -11 -9 EPS（元） -0.27 0.00 -0.41 -0.03 0.07 股本 1 1 1 1 1 储备 4771 4824 4125 4074 4202 主要财务比率 归属母公司股东权益 4772 4825 4126 4074 4202 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 6940 7540 6748 6870 6896 成长能力营业收入(%) -0.1 20.3 -9.2 6.2 7.2 营业利润(%) 85.9 71.9 -366.3 71.8 79.4 归属于母公司净利润(%) -89.6 -100.7 -22572.8 -92.6 -348.2 获利能力毛利率(%) 67.0 67.1 64.8 64.4 64.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) -10.9 0.1 -14.9 -1.0 2.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) -10.0 0.0 -17.2 -1.3 3.1 经营活动现金流 574 0 -515 418 302 ROIC(%) -9.8 -0.2 -12.9 -1.0 2.3 净利润 -476 1 -706 -52 129 偿债能力 折旧摊销 608 0 218 228 242 资产负债率(%) 31.3 36.1 39.0 40.9 39.2 财务费用 80 66 60 64 68 净负债比率(%) -46.9 -23.9 -11.7 -15.6 -15.2 投资损失 1 39 39 20 10 流动比率 3.3 2.3 1.9 1.8 2.0 营运资金变动 236 355 -126 158 -148 速动比率 3.0 2.1 1.8 1.6 1.8 其他经营现金流 125 -460 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -244 0 -95 -203 -229 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 -273 726 -123 -25 -14 应收账款周转率 18.6 22.1 22.1 22.1 22.1 长期投资 0 -513 39 20 10 应付账款周转率 2.5 3.1 2.7 2.7 2.8 其他投资现金流 -517 213 -179 -208 -232 每股指标（元） 筹资活动现金流 92 329 -60 -64 -68 每股收益(最新摊薄) -0.27 0.00 -0.41 -0.03 0.07 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.34 0.00 -0.30 0.24 0.18 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.79 2.83 2.42 2.39 2.46 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E -4.4 662.0 -2.9 -40.0 16.1 其他筹资现金流 92 329 -60 -64 -68 P/B 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 现金净增加额 0 329 -669 151 5 EV/EBITDA -28.1 18.8 1.4 -4.6 -2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月20日收盘价