业绩高增，海外基地优势继续强化

， 业绩简评 2023年10月29日公司发布了2023年3季度报告，报告期内公 司实现营业收入190亿元，同比增长13.7%；归母净利润20.3亿 元，同比增长90%。其中3季度单季度营业收入为73.8亿元，同比增长18.6%，环比增长17.9%；归母净利润为9.8亿元，同比增长180%，环比增长42%。 经营分析 轮胎产销量稳步向上，公司盈利持续改善。随着轮胎行业景气度 的持续向好，公司的轮胎销量在报告期内屡创历史同期新高，3季度公司轮胎销量为1574万条，同比增长29%，环比增长16%。从盈利角度来看，3季度公司各类轮胎产品的平均价格同比下降5.76%，环比上升2.61%；原材料方面，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体采购价格同比下降11.01%，环比下降0.29%；公司整体毛利率也从2季度的27.1%提升至3季度 的27.8%。 13.00 1,200 柬埔寨基地产能再扩张，海外布局优势凸显。公司发布公告拟投 12.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 资14.7亿元建设柬埔寨年产600万条半钢子午线轮胎项目，建设 期12个月，销售市场定位于北美等海外市场，项目达产后正常运 公司基本情况（人民币） 营年可实现营业收入17亿元，利润总额3.3亿元。从海外基地的布局情况以及产品出口美国的相关政策来看，半钢胎方面，公司的越南基地拥有较低的双反税率，柬埔寨基地则避免了被征税；全钢胎方面目前美国对泰国卡客车轮胎发起了反倾销调查，公司的两大海外基地在对美出口方面具备一定的优势。随着未来海外基地新增产能的放量，公司的出口业务有望进一步增长。 盈利预测、估值与评级 公司为国内轮胎企业龙头，随着在建产能的陆续放量和“液体黄金”对公司品牌力的增强，看好公司未来市占率的进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为27.9亿元、30.8亿元、34.8亿元，当前市值对应PE估值分别为13.27/12.03/10.65倍，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；“液体 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,998 21,902 26,067 30,526 34,918 营业收入增长率 16.84% 21.69% 19.01% 17.11% 14.39% 归母净利润(百万元) 1,313 1,332 2,793 3,080 3,479 归母净利润增长率 -11.97% 1.43% 109.72% 10.27% 12.96% 摊薄每股收益(元) 0.429 0.435 0.895 0.987 1.115 每股经营性现金流净额 0.27 0.72 1.37 1.81 1.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.24% 10.90% 20.08% 19.36% 19.14% P/E 34.51 23.05 13.27 12.03 10.65 P/B 4.22 2.51 2.66 2.33 2.04 黄金”轮胎推广不及预期；海运紧张延续；汇率波动；大股东质押； 11.00 10.009.008.00 221031 成交金额赛轮轮胎 沪深300 800 600 400 200 0 担保风险 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万 元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 15,405 17,998 21,902 26,067 30,526 34,918 货币资金 4,369 4,841 4,903 6,853 6,351 5,873 增长率 16.8% 21.7% 19.0% 17.1% 14.4% 应收款项 2,268 2,655 2,990 4,044 4,317 4,938 主营业务成本 -11,214 -14,602 -17,869 -19,533 -23,010 -26,458 存货 2,656 4,308 4,115 4,816 5,422 6,234 %销售收入 72.8% 81.1% 81.6% 74.9% 75.4% 75.8% 其他流动资产 1,012 669 809 1,077 1,130 1,181 毛利 4,191 3,396 4,033 6,534 7,515 8,460 流动资产 10,306 12,472 12,818 16,791 17,219 18,227 %销售收入 27.2% 18.9% 18.4% 25.1% 24.6% 24.2% %总资产 48.9% 47.7% 43.3% 47.4% 46.8% 47.2% 营业税金及附加 -59 -49 -63 -86 -101 -115 长期投资 992 1,013 959 959 959 959 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 8,126 10,582 13,468 15,329 16,351 17,253 销售费用 -796 -674 -834 -1,147 -1,374 -1,571 %总资产 38.6% 40.4% 45.4% 43.3% 44.5% 44.7% %销售收入 5.2% 3.7% 3.8% 4.4% 4.5% 4.5% 无形资产 944 1,152 1,428 1,327 1,249 1,188 管理费用 -790 -572 -608 -886 -1,068 -1,257 非流动资产 10,750 13,701 16,815 18,624 19,564 20,399 %销售收入 5.1% 3.2% 2.8% 3.4% 3.5% 3.6% %总资产 51.1% 52.3% 56.7% 52.6% 53.2% 52.8% 研发费用 -348 -481 -621 -860 -1,038 -1,222 资产总计 21,056 26,173 29,632 35,415 36,783 38,627 %销售收入 2.3% 2.7% 2.8% 3.3% 3.4% 3.5% 短期借款 4,514 5,229 4,714 6,785 4,856 3,144 息税前利润（EBIT） 2,199 1,620 1,907 3,555 3,935 4,294 应付款项 5,858 6,257 6,142 7,214 8,500 9,775 %销售收入 14.3% 9.0% 8.7% 13.6% 12.9% 12.3% 其他流动负债 495 356 448 670 691 719 财务费用 -336 -274 -277 -544 -587 -512 流动负债 10,867 11,841 11,305 14,670 14,047 13,638 %销售收入 2.2% 1.5% 1.3% 2.1% 1.9% 1.5% 长期贷款 1,203 2,971 3,440 4,190 4,190 4,190 资产减值损失 -142 -89 -86 0 0 0 其他长期负债 176 224 2,127 2,105 2,094 2,085 公允价值变动收益 0 0 15 0 0 0 负债 12,246 15,035 16,872 20,965 20,330 19,913 投资收益 -11 26 -15 0 0 0 普通股股东权益 8,462 10,730 12,219 13,909 15,911 18,173 %税前利润 n.a 1.9% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 2,699 3,063 3,063 3,120 3,120 3,120 营业利润 1,754 1,349 1,598 3,036 3,348 3,782 未分配利润 4,000 4,805 5,660 7,475 9,477 11,738 营业利润率 11.4% 7.5% 7.3% 11.6% 11.0% 10.8% 少数股东权益 348 407 541 541 541 541 营业外收支 -33 32 -35 0 0 0 负债股东权益合计 21,056 26,173 29,632 35,415 36,783 38,627 税前利润 1,721 1,381 1,563 3,036 3,348 3,782 利润率 11.2% 7.7% 7.1% 11.6% 11.0% 10.8% 比率分析 所得税 -200 -39 -135 -243 -268 -303 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.6% 2.8% 8.7% 8.0% 8.0% 8.0% 每股指标 净利润 1,521 1,342 1,428 2,793 3,080 3,479 每股收益 0.552 0.429 0.435 0.895 0.987 1.115 少数股东损益 29 29 96 0 0 0 每股净资产 3.135 3.503 3.989 4.458 5.100 5.824 归属于母公司的净利润 1,491 1,313 1,332 2,793 3,080 3,479 每股经营现金净流 1.268 0.273 0.718 1.371 1.808 1.763 净利率9.7%7.3% 6.1% 10.7% 10.1% 10.0% 每股股利 0.150 0.150 0.150 0.313 0.346 0.390 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 17.63% 12.24% 10.90% 20.08% 19.36% 19.14% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.08% 5.02% 4.49% 7.89% 8.37% 9.01% 净利润 1,521 1,342 1,428 2,793 3,080 3,479 投入资本收益率 13.32% 8.12% 7.62% 11.94% 13.19% 14.11% 少数股东损益 29 29 96 0 0 0 增长率 非现金支出 912 1,074 1,265 1,343 1,461 1,564 主营业务收入增长率 1.83% 16.84% 21.69% 19.01% 17.11% 14.39% 非经营收益 244 93 280 642 724 639 EBIT增长率 15.04% -26.34% 17.73% 86.37% 10.70% 9.13% 营运资金变动 746 -1,672 -774 -499 376 -182 净利润增长率 24.79% -11.97% 1.43% 109.72% 10.27% 12.96% 经营活动现金净流 3,423 837 2,199 4,279 5,640 5,500 总资产增长率 17.78% 24.30% 13.22% 19.52% 3.86% 5.01% 资本开支 -1,535 -2,582 -3,594 -3,136 -2,400 -2,400 资产管理能力 投资 -388 91 80 -230 0 0 应收账款周转天数 40.9 43.1 42.3 50.0 45.0 45.0 其他 -27 9 -67 0 0 0 存货周转天数 79.5 87.0 86.0 90.0 86.0 86.0 投资活动现金净流 -1,950 -2,482 -3,581 -3,366 -2,400 -2,400 应付账款周转天数 57.9 68.9 66.1 70.0 70.0 70.0 股权募资 1 1,249 0 -125 0 0 固定资产周转天数 174.2 185.3 193.0 167.3 140.7 119.9 债权募资 -293 2,359 1,646 2,821 -1,930 -1,712 偿债能力 其他 -1,423 -1,461 -368 -1,644