点评报告：非注射剂Q3业绩承压，各剂型毛利率全面提高

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 非注射剂Q3业绩承压，各剂型毛利率全面提高 2023年10月27日 ——康缘药业（600557）点评报告 报告关键要素: 基础数据 公司10月26日发布三季报。 总股本（百万股） 584.60 第三季度，公司实现营收9.53亿元（-8.31%），归母净利润0.74亿元 流通A股（百万股） 578.50 （+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（-10.47%）； 收盘价（元） 15.89 前三季度，公司实现营收34.96亿元（+11.86%），归母净利润3.50亿 总市值（亿元） 92.89 元（+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（+20.54%），经营性现金流 流通A股市值（亿元） 91.92 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 净额7.74亿元（+26.32%）。 投资要点: 大单品热毒宁注射液Q3高增长 注射剂前三季度实现收入15.89亿元（+48.70%），Q3实现收入4.31亿元（+36.26%），主要系热毒宁注射液销售同比增长所致。2021年以来，公司热毒宁注射液坚持以恢复存量为主，2022年公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额。 金振口服液和多个二线品种Q3承压 口服液前三季度实现收入5.41亿元（-24.33%），Q3实现收入1.18亿元（-57.92%），主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊剂Q3业绩同比基本持平；片丸剂/颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂Q3同比分别为-14.62%、-7.79%、-30.64%、-40.77%，前三季度同比分别为-1.93%、 57.41%、-10.30%、-18.45%。三季度学术推广受影响，多个剂型业绩承压。 在研管线持续丰富 公司前三季度研发费用投入5.10亿元，研发费用率为14.59%（同比增加0.60个百分点）。Q3在研管线更新：1、2023年8月，KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症的《药物临床试验批准通知书》。KYS202002A是由公司开发的一种全人源抗CD38单克隆抗体，公司拥有该新药独立完整的知识产权。该新药前期已在中国、美国获得复发和难 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4350.87 4776.60 5551.62 6484.44 增长比率(%) 19.25 9.78 16.23 16.80 归母净利润(百万元) 434.47 538.60 645.22 768.42 增长比率(%) 35.54 23.97 19.79 19.10 每股收益(元) 0.74 0.92 1.10 1.31 市盈率(倍) 21.38 17.25 14.40 12.09 市净率（倍） 1.95 1.79 1.59 1.41 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 个股相对沪深300指数表现 康缘药业沪深300 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 注射剂、颗粒剂、冲剂收入大幅增长，各剂型产品线毛利率实现正增长 创新赋能，独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 治性多发性骨髓瘤适应症临床研究许可，本次新增获得了成人系统性红斑狼疮临床研究许可。2）2023年9月以来，公司分别收到了乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒《药物临床试验批准通知书》。 前三季度各剂型毛利率全面提高 公司收入占比靠前几类剂型Q3毛利率均有提升，注射液/胶囊/口服液 /片丸剂分别提升0.21、10.04、2.00、8.96个百分点，颗粒剂、冲剂 /贴剂/凝胶剂分别下降4.78、0.43、1.70个百分点；从前三季度数据看，所有剂型毛利率均实现不同程度的提高。整体来看，前三季度实现毛利率73.88%，同比提高2.89个百分点。 公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为42.43%（同比增加1.32个百分点）、4.28%（同比增加0.37个百分点）、-0.44%（同 比减少0.27个百分点）；前三季度经营活动产生的现金流量净额7.74 亿元，同比增长26.32%。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，考虑到医疗反腐影响院内市场学术推广等活动，调整盈利预测，2023/2024/2025年营业收入分别为47.77亿元/55.52亿元/64.84亿元（调整前为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元），对应归母净利润为5.39亿元/6.45亿元/7.68亿元（调整前为5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元），对应EPS0.92元/股、1.10元/股、1.31元/股，对应PE为17.25/14.40/12.09（对应2023年10月26日收盘 价15.89元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4351 4777 5552 6484 货币资金1601 1348 1811 2374 同比增速(%) 19.25 9.78 16.23 16.80 交易性金融资产170 226 292 294 营业成本 1214 1241 1449 1697 应收票据及应收账款728 970 1059 1238 毛利 3137 3535 4103 4787 存货343 407 453 531 营业收入(%) 72.10 74.01 73.90 73.83 预付款项61 57 65 78 税金及附加 73 79 92 108 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 1.68 1.65 1.66 1.66 其他流动资产827 960 1076 1238 销售费用 1868 2054 2359 2723 流动资产合计3730 3969 4756 5754 营业收入(%) 42.93 43.00 42.50 42.00 长期股权投资4 4 4 4 管理费用 190 205 233 266 固定资产2409 2416 2378 2343 营业收入(%) 4.36 4.30 4.20 4.10 在建工程99 72 76 72 研发费用 606 683 822 992 无形资产231 190 142 96 营业收入(%) 13.92 14.30 14.80 15.30 商誉59 59 59 59 财务费用 -9 -21 -29 -44 递延所得税资产16 27 27 27 营业收入(%) -0.20 -0.44 -0.52 -0.68 其他非流动资产248 226 224 223 资产减值损失 1 0 0 0 资产总计6796 6964 7667 8579 信用减值损失 -2 0 0 0 短期借款0 -235 -472 -708 其他收益 42 49 55 64 应付票据及应付账款373 407 471 548 投资收益 4 5 6 6 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债215 136 177 218 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬39 36 42 50 资产处置收益 1 1 1 2 应交税费92 80 99 117 营业利润 455 590 687 814 其他流动负债1061 848 765 750 营业收入(%) 10.45 12.35 12.37 12.56 流动负债合计1781 1507 1554 1683 营业外收支 -9 -30 -20 -20 长期借款0 0 0 0 利润总额 446 560 666 795 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 10.24 11.73 12.00 12.25 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 4 11 10 12 其他非流动负债81 79 79 79 净利润 442 549 656 782 负债合计1862 1586 1632 1762 营业收入(%) 10.16 11.50 11.82 12.06 归属于母公司的所有者权益4754 5188 5833 6602 归属于母公司的净利润 434 539 645 768 少数股东权益180 190 202 215 同比增速(%) 35.54 23.97 19.79 19.10 股东权益4934 5378 6035 6817 少数股东损益 7 10 11 14 负债及股东权益6796 6964 7667 8579 EPS（元/股） 0.74 0.92 1.10 1.31 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额996 275 876 904 投资21 -56 -66 -2 基本指标 资本性支出-189 -161 -133 -136 2022A 2023E 2024E 2025E 其他4 26 8 8 EPS 0.74 0.92 1.10 1.31 投资活动现金流净额-164 -192 -191 -130 BVPS 8.13 8.87 9.98 11.29 债权融资-235 0 0 0 PE 21.38 17.25 14.40 12.09 股权融资69 24 0 0 PEG 0.60 0.72 0.73 0.63 银行贷款增加（减少）0 -235 -238 -236 PB 1.95 1.79 1.59 1.41 筹资成本-2 -124 15 26 EV/EBITDA 14.79 10.52 8.41 6.51 其他0 -2 0 0 ROE 9.14% 10.38% 11.06% 11.64% 筹资活动现金流净额-168 -336 -222 -210 ROIC 8.83% 10.27% 11.29% 12.10% 现金净流量664 -253 463 564 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收