点评报告：注射剂、颗粒剂、冲剂收入大幅增长，各剂型产品线毛利率实现正增长

3581 注射剂、颗粒剂、冲剂收入大幅增长，各剂型产品线毛利率实现正增长 ——康缘药业（600557）点评报告 证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 2023年07月13日 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 报告关键要素: 公司7月12日发布2023年半年报。报告期内，公司合并报表实现营 业收入25.53亿元，同比上升21.74%；归属于上市公司股东的净利润 2.76亿元，同比上升30.60%；经营性现金流量净额4.56亿，同比上升 21.84%。 投资要点: 2023H1业绩实现两位数增长，经营性现金流量净额大幅增长。公 司2023H1实现营收25.53亿元（+21.74%），归母净利润2.76亿元 （+30.60%），经营活动产生的现金流量净额4.56亿（+21.84%）； 2022Q2实现营收12.01亿元（+17.88%），归母净利润1.34亿元 （+32.77%），经营性现金流量净额5.17亿元（+75.02%）。 注射液、颗粒剂&冲剂增长强劲。2023H1，注射液、胶囊、口服液、颗粒剂&冲剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂收入增速分别为53.93%、-7.45%、-2.71%、99.56%、5.27%、-0.53%、10.91%。注射液、颗粒 剂&冲剂增长强劲，注射液大幅增长主要是热毒宁注射液销售同比增长所致。颗粒剂、冲剂大幅增长主要是杏贝止咳颗粒销售同比增 长所致；2023Q2，注射液、胶囊、口服液、颗粒剂&冲剂、片丸剂、 贴剂、凝胶剂收入增速分别60.54%、-1.54%、-25.52%、41.08%、0.02%、-7.23%、50.00%。 各剂型产品线毛利率实现正增长。2023年上半年公司综合毛利率为75.10%，同比增加3.21个百分点。注射液、胶囊、口服液、颗粒剂&冲剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂毛利率分别为74.80%、67.53%、81.10%、78.78%、72.04%、83.76%、87.39%、分别同比增长3.33、2.36、1.65、12.79、3.50、0.01、3.94个百分点,各剂型产品线毛利率均实现正增长，颗粒剂&冲剂毛利率提升突出。 研发费用同比增长28.01%，研发费用率同比增加1.01个百分点，研发硕果累累。作为创新驱动的企业，公司重视研发和成果转化， 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4350.87 5283.41 6341.69 7596.36 增长比率(%) 19.25 21.43 20.03 19.78 净利润(百万元) 434.47 569.21 644.76 730.69 增长比率(%) 35.54 31.01 13.27 13.33 每股收益(元) 0.74 0.97 1.10 1.25 市盈率(倍) 31.54 24.07 21.25 18.75 市净率（倍） 2.88 2.56 2.29 2.04 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）584.60 流通A股（百万股）576.43 收盘价（元）23.44 总市值（亿元）137.03 流通A股市值（亿元）135.11 个股相对沪深300指数表现 康缘药业沪深300 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 创新赋能，独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告|中药Ⅱ 2023年上半年研发投入3.63亿元（+31.02%），研发费用率为 14.24%，同比增加1.01个百分点。中药获得临床试验批准通知书 1个（栀黄贴膏），新申报生产品种2个（JC颗粒、FZJD颗粒），Ⅲ期临床研究品种2个（SPPY颗粒、LWDHGTP片）；化药创新药获得临床试验批准通知书2个（KY0135片、KY1702胶囊），推进Ⅱ期临床2个（DC20、KY0467），开展Ⅱ期临床2个（SIPI-2011、WXSH0493片）；化药仿制药获得2个药品注册证书（吸入用异丙托溴铵溶液、 米诺地尔搽剂）；生物药获得中国和美国临床试验批准通知书1个 （KYS202002A注射液复发和难治性多发性骨髓瘤），获得CDE审评受理1个（KYS202002A注射液系统性红斑狼疮）；同时推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床研究工作。 销售费用投入增加，管理效率提升。公司2023年上半年销售费用 10.89亿元（+26.32%），销售费用率为42.64%，同比增加1.54个百分点；管理费用率为4.31%，同比减少12.98个百分点；财务费用率为-0.31%，同比减少0.20个百分点。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，公司积极调整销售组织架构，销售短板有望逐步补齐，潜力品种规模提升可期。预计2023/2024/2025年收入为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元，对应归母净利润5.69亿元/6.45 亿元/7.31亿元，对应EPS0.97元/股、1.10元/股、1.25元/股，对应PE为24.07/21.25/18.75（对应2023年7月12日收盘价23.44元）。基于公司产品的竞争优势，终端销量提升潜力，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4351 5283 6342 7596 货币资金1601 2126 2980 4023 %同比增速 19.25% 21.43% 20.03% 19.78% 交易性金融资产170 226 292 294 营业成本 1214 1465 1759 2089 应收票据及应收账款728 807 881 950 毛利 3137 3818 4583 5507 存货343 387 391 406 ％营业收入 72.10% 72.27% 72.27% 72.50% 预付款项61 68 79 96 税金及附加 73 89 108 130 合同资产0 0 0 0 ％营业收入 1.68% 1.69% 1.70% 1.71% 其他流动资产827 1048 1212 1428 销售费用 1868 2219 2695 3266 流动资产合计3730 4662 5835 7198 ％营业收入 42.93% 42.00% 42.50% 43.00% 长期股权投资4 4 4 4 管理费用 190 227 266 311 固定资产2409 2416 2378 2343 ％营业收入 4.36% 4.30% 4.20% 4.10% 在建工程99 72 76 72 研发费用 606 740 920 1139 无形资产231 190 142 96 ％营业收入 13.92% 14.00% 14.50% 15.00% 商誉59 59 59 59 财务费用 -9 -16 -21 -30 递延所得税资产16 28 28 28 ％营业收入 -0.20% -0.30% -0.34% -0.39% 其他非流动资产248 239 236 235 资产减值损失 1 0 0 0 资产总计6796 7670 8758 10035 信用减值损失 -2 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 42 50 60 72 应付票据及应付账款373 455 547 647 投资收益 4 5 6 8 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债215 150 202 256 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬39 43 51 62 资产处置收益 1 0 0 0 应交税费92 132 190 266 营业利润 455 615 682 770 其他流动负债1061 1272 1494 1786 ％营业收入 10.45% 11.63% 10.75% 10.13% 流动负债合计1781 2052 2484 3017 营业外收支 -9 -30 -20 -20 长期借款0 0 0 0 利润总额 446 585 661 750 应付债券0 0 0 0 ％营业收入 10.24% 11.07% 10.43% 9.87% 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 4 5 5 6 其他非流动负债81 80 80 80 净利润 442 580 656 744 负债合计1862 2131 2564 3097 ％营业收入 10.16% 10.98% 10.34% 9.79% 归属于母公司的所有者权益4754 5347 5992 6723 归属于母公司的净利润 434 569 645 731 少数股东权益180 191 202 215 %同比增速 35.54% 31.01% 13.27% 13.33% 股东权益4934 5538 6194 6938 少数股东损益 7 11 11 13 负债及股东权益6796 7670 8758 10035 EPS（元/股） 0.74 0.97 1.10 1.25 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额996 706 1046 1173 投资21 -56 -66 -2 基本指标 资本性支出-189 -165 -134 -138 2022A 2023E 2024E 2025E 其他4 17 9 9 EPS 0.74 0.97 1.10 1.25 投资活动现金流净额-164 -205 -191 -131 BVPS 8.13 9.15 10.25 11.50 债权融资-235 0 0 0 PE 31.54 24.07 21.25 18.75 股权融资69 24 0 0 PEG 0.89 0.78 1.60 1.41 银行贷款增加（减少）0 0 0 0 PB 2.88 2.56 2.29 2.04 筹资成本-2 0 0 0 EV/EBITDA 14.79 15.18 12.82 10.49 其他0 -1 0 0 ROE 9.14% 10.64% 10.76% 10.87% 筹资活动现金流净额-168 23 0 0 ROIC 8.83% 10.19% 10.25% 10.30% 现金净流量664 525 854 1042 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国