各剂型毛利率均有增长，非注射剂增长承压

公司研究/公司快报 2023年7月12日 买入-A(维持) 康缘药业（600557.SH） 各剂型毛利率均有增长，非注射剂增长承压 中成药 公司近一年市场表现 事件描述 公司公布2023年半年报，上半年实现收入25.53亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长30.60%；实现扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长29.93%。实现EPS0.47元，ROE（加权）5.64%。经营性现金流量净额4.56亿，同比上升21.84%。应收账款6.64亿元，比期初下降8.79%。 单季度看，2023Q2公司实现营业收入12.01亿元，同比增长17.88%； 归母净利润1.34亿元，同比增长32.77%，实现扣非归母净利润1.23亿元， 市场数据：2023年7月12日 收盘价（元）：23.44 年内最高/最低（元）：33.71/12.08流通A股/总股本（亿）：5.76/5.85流通A股市值（亿）：135.11 总市值（亿）：137.03 基本每股收益： 0.25 摊薄每股收益： 0.25 每股净资产(元)： 8.68 净资产收益率： 2.86 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 同比增长+29.47%。事件点评 注射液快速增长，非注射剂品种销售承压。上半年注射剂实现营业收入11.59亿元（+53.93%），其中2023Q2实现营业收入5.68亿元（+60.54%），非注射剂实现收入13.80亿元（+3.73%），单Q2注射剂实现收入5.68亿元 （+60.0%），非注射剂实现收入6.24亿元（-5.0%）。 上半年金振销售承压，使口服液剂型产品线销售下滑2.71%。基药杏贝止咳颗粒快速增长，带动公司颗粒剂、冲剂2023H1实现收入1.91亿元 （+99.56%）。根据公司股权激励目标，要求2023年非注射剂收入增速不低于23%。若全年实现该目标，下半年非注射剂品种销售需超过21亿元，下半年同比增速接近40%，非注射剂销售有一定压力。 上半年公司综合毛利率75.10%，同比提升3.21pct，各单品毛利率均有所提升，主要是智能制造的应用及规模提升带来的效益体现，随着销售规模的提升和产能利用率的提高，我们认为毛利率还有提升的可能。 研发投入持续加强。23H1公司研发费用为3.63亿元（+31.02%），研发费用率14.24%（+1.01pp），研发投入进一步加强。公司在研管线丰富，23H1公司中药获得临床试验批准通知书1个（栀黄贴膏），新申报生产品种2个 （JC颗粒、FZJD颗粒），Ⅲ期临床研究品种2个（SPPY颗粒、LWDHGTP片）；同时有序推进散寒化湿颗粒、金振口服液等品种的循证证据研究。销售层面抓落实，确保核心品种、发展级品种“有人做”。公司打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液三个核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基；布局以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等为代表的发展级品种，打造非注射品种群梯队；加大培育以天舒 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等为代表的心脑血管品种，使之成为战略储备品种，增厚销售发展基础。销售模式上公司坚持多点开花、 多业态并举。在销售队伍建设方面，公司推动完善主管制，建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为0.94、1.18、1.45元，对应公司7月12日收盘价23.44元，PE分别为24.81、19.88、16.13倍，我们认为，公司产品储备丰富，运营效率显著提升，我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-A”评级。 风险提示 风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，营销模式变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,649 4,351 5,270 6,325 7,462 YoY(%) 20.3 19.2 21.1 20.0 18.0 净利润(百万元) 321 434 552 689 849 YoY(%) 21.9 35.5 27.1 24.8 23.2 毛利率(%) 71.9 72.1 74.6 75.0 75.5 EPS(摊薄/元) 0.55 0.74 0.94 1.18 1.45 ROE(%) 7.3 9.0 10.5 11.6 12.5 P/E(倍) 42.7 31.5 24.8 19.9 16.1 P/B(倍) 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 净利率(%) 8.8 10.0 10.5 10.9 11.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2874 3730 4118 5727 6638 营业收入 3649 4351 5270 6325 7462 现金 937 1601 2176 3294 4292 营业成本 1025 1214 1340 1579 1830 应收票据及应收账款 732 728 677 987 926 营业税金及附加 61 73 89 106 126 预付账款 32 61 45 76 65 营业费用 1583 1868 2245 2695 3171 存货 338 343 295 406 407 管理费用 162 190 229 275 325 其他流动资产 834 997 925 963 948 研发费用 499 606 780 936 1104 非流动资产 3144 3066 2911 2766 2617 财务费用 8 -9 -9 -14 -19 长期投资 4 4 4 4 4 资产减值损失 2 -2 0 0 0 固定资产 2450 2409 2291 2208 2123 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 434 398 364 324 282 投资净收益 4 4 4 4 4 其他非流动资产 256 255 252 229 208 营业利润 351 455 631 782 959 资产总计 6018 6796 7029 8493 9255 营业外收入 1 3 0 0 0 流动负债 1453 1781 1577 2341 2239 营业外支出 23 12 20 20 20 短期借款 235 0 0 0 0 利润总额 328 446 611 762 939 应付票据及应付账款 360 373 436 517 588 所得税 4 4 49 61 75 其他流动负债 859 1408 1141 1823 1652 税后利润 324 442 562 701 864 非流动负债 92 81 85 83 84 少数股东损益 4 7 9 12 15 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 321 434 552 689 849 其他非流动负债 92 81 85 83 84 EBITDA 529 631 778 930 1106 负债合计 1545 1862 1662 2424 2323 少数股东权益 168 180 189 201 216 主要财务比率 股本 593 585 585 585 585 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 172 98 98 98 98 成长能力 留存收益 3720 4136 4698 5399 6263 营业收入(%) 20.3 19.2 21.1 20.0 18.0 归属母公司股东权益 4304 4754 5178 5867 6717 营业利润(%) -0.1 29.6 38.7 24.0 22.6 负债和股东权益 6018 6796 7029 8493 9255 归属于母公司净利润(%) 21.9 35.5 27.1 24.8 23.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 71.9 72.1 74.6 75.0 75.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 8.8 10.0 10.5 10.9 11.4 经营活动现金流 908 996 716 1136 1013 ROE(%) 7.3 9.0 10.5 11.6 12.5 净利润 324 442 562 701 864 ROIC(%) 7.2 9.0 10.5 11.6 12.4 折旧摊销 191 193 176 182 186 偿债能力 财务费用 8 -9 -9 -14 -19 资产负债率(%) 25.7 27.4 23.6 28.5 25.1 投资损失 -4 -4 -4 -4 -4 流动比率 2.0 2.1 2.6 2.4 3.0 营运资金变动 385 361 -8 270 -14 速动比率 1.3 1.4 1.9 1.9 2.4 其他经营现金流 4 12 -0 0 -0 营运能力 投资活动现金流 -297 -164 -27 -29 -35 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -443 -168 -115 12 19 应收账款周转率 4.3 6.0 7.5 7.6 7.8 应付账款周转率 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.55 0.74 0.94 1.18 1.45 P/E 42.7 31.5 24.81 19.88 16.13 每股经营现金流(最新摊薄) 1.55 1.70 1.23 1.94 1.73 P/B 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 每股净资产(最新摊薄) 7.36 8.13 8.86 10.04 11.49 EV/EBITDA 24.7 19.3 14.9 11.3 8.6 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准