Q3营收提速业绩高增，盈利能力大幅提升

2023年10月29日 青松建化(600425.SH) Q3营收提速业绩高增，盈利能力大幅提升 公司快报 证券研究报告水泥投资评级买入-A维持评级 6个月目标价6.3元股价(2023-10-27)3.81元 交易数据总市值(百万元) 6,113.92 流通市值(百万元) 5,253.19 总股本(百万股) 1,604.70 流通股本(百万股) 1,378.79 12个月价格区间 3.48/5.55元 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入35.73亿元，同比+6.52%；实现归母净利润5.08亿元，同比+27.54%；2023年第三季度，公司实现营业收入14.28亿元， 同比+13.30%；实现归母净利润2.40亿元，同比+62.16%。 营收增速有所提升，归母业绩增速高于营收增速。2023年前三季度，公司实现营业收入35.73亿元，同比+6.52%；其中Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为21.33%、-3.66%和13.30%，Q3公司营收 青松建化沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2022-102023-022023-062023-10 股价表现 增速有所提升，或由于区域基建投资景气度高带动水泥需求增加，公司三季度产品销量同比大幅增加。2023年前三季度，公司实现归母净利润5.08亿元，同比+27.54%；其中Q1、Q2、Q3公司归母业绩增速分别为181.57%、5.36%和62.16%，公司归母业绩增速高于营收增速，主要系毛利率水平同比改善显著。 水泥涨价+煤炭降价提升盈利水平，经营性净现金流同比增加。从毛利率来看，期内公司毛利率为26.16%，同比+2.05pct，其中Q3公司毛利率为31.24%（同比+7.43pct，环比+4.33pct），Q3毛 利率改善显著或由于区域水泥价格微涨叠加煤炭价格下降，2023Q3新疆水泥均价同比+5.01%、环比+1.41%，2023Q3哈密动力煤坑口平均价同比-22.79%、环比-11.63%。从期间费用率看，期内公司期间费用率7.79%，同比-0.09pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.21pct/+1.12pct/-1.00pct，管理费用率（含研发）有所上涨或主要系研发费用增加，财务费用率有所下降或由于公司募集资金偿还银行贷款、利息支出减少。得益于公司毛利率的大幅改善，期内公司销售净利率为15.21%,同比 +2.58pct。从现金流来看，期内公司经营性净现金流为3.69亿元，同比+17.78%，或由于期内公司销量增加，收到的货款增加。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 12M 相对收益 -13.1 -6.4 5.4 绝对收益 -16.8 -15.1 3.5 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 相关报告 新疆固定资产投资增速高于全国，公司有望受益疆内水泥需求释放。根据新疆网，2023年1-9月，新疆固定资产投资总额（不含农户）同比增长9.1%，增速高于全国6pct，其中基础设施投资 增长24%，电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业分别同比增长78.3%和27.1%。根据WIND，2023年1-8月，新疆水泥产量为3239.07万吨，同比+11.8%，增速高于全国增速11.4pct，疆内水泥需求整体向好。公司作为南疆水泥优质龙头，疆内水泥熟料市占率为18.30%，南疆水泥熟料产能市占率高达24%水泥单吨净利 远超同行，有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放（深度报告：南疆优质水泥龙头地位稳固，供给优化+建设提速驱动发展）。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.46亿元、52.42亿元和59.33亿元，分别同比增长24.19%、12.83%和13.19%；归母净利润分别为5.59亿元、7.18亿元和8.59亿 元，分别同比增长34.53%、28.45%、19.64%，EPS分别为0.35元、 0.45元、0.54元，动态PE分别为10.9倍、8.5倍和7.1倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价6.3元，对应2023年18倍PE。 风险提示：新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,911.8 3,741.1 4,646.2 5,242.1 5,933.4 净利润 314.9 415.5 559.0 718.0 859.0 每股收益(元) 0.20 0.26 0.35 0.45 0.54 每股净资产(元) 3.14 3.28 3.60 3.83 4.15 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 19.4 14.7 10.9 8.5 7.1 市净率(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 净利润率 8.1% 11.1% 12.0% 13.7% 14.5% 净资产收益率 6.3% 7.9% 9.7% 11.7% 12.9% 股息收益率 3.6% 2.6% 3.3% 5.7% 5.8% ROIC 8.1% 8.7% 9.7% 12.2% 16.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,911.8 3,741.1 4,646.2 5,242.1 5,933.4 成长性 减:营业成本 2,815.5 2,747.3 3,335.5 3,723.5 4,196.5 营业收入增长率 28.9% -4.4% 24.2% 12.8% 13.2% 营业税费 59.2 54.3 65.0 72.3 80.7 营业利润增长率 62.8% -10.5% 41.8% 28.1% 19.2% 销售费用 28.5 26.3 32.1 35.6 39.8 净利润增长率 24.8% 31.9% 34.5% 28.4% 19.6% 管理费用 324.1 307.1 371.7 408.9 456.9 EBITDA增长率 25.1% -7.1% 34.2% 15.0% 13.3% 研发费用 - 102.4 106.9 110.1 118.7 EBIT增长率 51.3% -13.3% 54.7% 21.1% 17.8% 财务费用 83.2 77.6 35.2 -5.5 -19.0 NOPLAT增长率 35.9% 5.0% 23.4% 21.3% 19.2% 加:资产/信用减值损失 -160.3 -78.0 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 -3.0% 11.0% -3.7% -9.6% -4.3% 公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 6.6% 4.9% 9.8% 6.3% 8.2% 投资和汇兑收益 11.1 38.2 32.6 27.3 32.7 营业利润 537.9 481.2 682.4 874.5 1,042.7 利润率 加:营业外净收支 -110.9 13.1 25.8 12.5 13.9 毛利率 28.0% 26.6% 28.2% 29.0% 29.3% 利润总额 427.0 494.3 708.2 887.0 1,056.5 营业利润率 13.7% 12.9% 14.7% 16.7% 17.6% 减:所得税 115.0 72.8 127.9 158.9 178.6 净利润率 8.1% 11.1% 12.0% 13.7% 14.5% 净利润 314.9 415.5 559.0 718.0 859.0 EBITDA/营业收入 21.4% 20.8% 22.4% 22.9% 22.9% EBIT/营业收入 13.7% 12.4% 15.4% 16.6% 17.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 419 416 323 271 225 货币资金 1,270.2 1,027.3 371.7 1,125.1 1,958.8 流动营业资本周转天数 25 46 57 47 37 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 229 271 214 191 227 应收帐款 203.1 258.1 516.2 270.1 554.0 应收帐款周转天数 22 22 30 27 25 应收票据 44.1 624.8 258.1 268.1 325.2 存货周转天数 49 71 70 65 67 预付帐款 69.2 42.8 96.2 56.9 115.9 总资产周转天数 771 835 660 565 538 存货 599.6 870.9 945.1 958.0 1,256.8 投资资本周转天数 511 555 461 382 314 其他流动资产 467.8 150.2 357.7 325.2 277.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 6.3% 7.9% 9.7% 11.7% 12.9% 长期股权投资 493.0 513.7 513.7 513.7 513.7 ROA 3.7% 4.7% 7.1% 8.8% 9.3% 投资性房地产 20.1 18.8 18.8 18.8 18.8 ROIC 8.1% 8.7% 9.7% 12.2% 16.1% 固定资产 4,377.9 4,272.7 4,071.2 3,832.5 3,584.0 费用率 在建工程 127.0 356.8 249.8 174.8 104.9 销售费用率 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 无形资产 324.6 375.3 359.1 342.8 326.6 管理费用率 8.3% 8.2% 8.0% 7.8% 7.7% 其他非流动资产 490.5 365.4 397.0 417.3 392.6 研发费用率 0.0% 2.7% 2.3% 2.1% 2.0% 资产总额 8,487.1 8,876.7 8,154.5 8,303.3 9,428.9 财务费用率 2.1% 2.1% 0.8% -0.1% -0.3% 短期债务 1,041.2 1,141.3 132.6 - - 四费/营业收入 11.1% 13.7% 11.7% 10.5% 10.0% 应付帐款 745.9 579.1 718.0 786.1 1,032.4 偿债能力 应付票据 130.0 58.4 164.0 110.8 215.6 资产负债率 38.4% 38.2% 26.1% 22.9% 26.5% 其他流动负债 492.3 1,211.2 956.3 860.1 1,108.9 负债权益比 62.3% 61.8% 35.4% 29.6% 36.1% 长期借款 709.8 275.2 - - - 流动比率 1.10 0.99 1.29 1.71 1.90 其他非流动负债 138.8 125.1 159.5 141.1 141.9 速动比率 0.85 0.70 0.81 1.16 1.37 负债总额 3,258.1 3,390.3 2,130.4 1,898.1 2,498.8 利息保障倍数 6.44 5.98 20.37 -158.79 -53.85 少数股东权益 196.9 224.1 244.3 254.2 272.7 分红指标 股本 1,378.8 1,378.8 1,604.7 1,604.7 1,604.7 DPS(元) 0.14 0.10 0.13 0.22 0.22 留存收益 3,623.7 3,818.6 4,17