镁、铝深加工业务销量增加，盈利逐季改善

2023Q3公司归母净利润同比增加13%。2023Q3公司实现营收20.3亿元（同比-5.3%，环比+10.4%），归母净利润0.86亿元（同比+12.8%，环比+21.8%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+14.7%）。 三季度镁价环比下跌700元/吨，镁合金产品售价下跌，但成本项如煤炭、硅铁价格也处于低位。深加工版块，镁合金零部件及汽车轻量化铝材产销量环比均有明显增长，因此公司三季度毛利润环比增加了6600万元，但同时管理费用和财务费用增加，最终归母净利润环比增加1500万元。 公司盈利波动主因镁价大幅波动。公司拥有10万吨原镁冶炼产能，利润主要来自于原镁冶炼，盈利高度依赖于镁价，近两年镁价大幅波动，2020/2021/2022/2023Q3年镁均价分别为13713/25887/30655/22686元/吨。 投资建设30万吨硅铁项目，控制原镁冶炼成本。报告期内，公司和甘肃腾达西铁资源控股集团有限公司签署投资协议，共同建设年产30万吨高品质硅铁合金项目，投资总额为人民币17.4亿元。项目全部达产后，可实现年均销售收入21亿元，年均净利润2.5亿元，所得税后全投资财务内部收益率为18.67%。 风险提示：项目建设进度不及预期风险；原料成本上涨或镁价下跌风险；镁合金及铝合金深加工产品市场竞争加剧风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 假设2023-2025年镁合金价格均为22500元/吨（前值23400元/吨），同时受市场因素影响，下调白云石、镁铝深加工业务毛利率，预计2023-2025年收入126/178/233亿元 ， 同比增速38.6/41.4/30.7%， 归母净利润3.47/8.35/12.44亿元（原预测值5.60/10.95/15.76亿元），同比增速-43.2/140.6/48.9%；摊薄EPS分别为0.54/1.29/1.92元，当前股价对应PE分别为34/14/10x。公司是全球镁产业链一体化龙头，当前处于项目建设期、产能加速扩张期，同时依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，在汽车轻量化领域的渗透进一步加速，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023Q3公司归母净利润同比增加13%。2023Q3公司实现营收20.3亿元（同比-5.3%，环比+10.4%），归母净利润0.86亿元（同比+12.8%，环比+21.8%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+14.7%）。 三季度镁价环比下跌700元/吨，镁合金产品售价下跌，但成本项如煤炭、硅铁价格也处于低位。深加工版块，镁合金零部件及汽车轻量化铝材产销量环比均有明显增长，因此公司三季度毛利润环比增加了6600万元，但同时管理费用和财务费用增加，最终归母净利润环比增加1500万元。 图1：Q3-Q2利润表环比变动（亿元） 图2：云海金属营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云海金属单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：云海金属归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：云海金属单季归母净利润（单位：亿元、%） 公司盈利波动主因镁价大幅波动。公司拥有10万吨原镁冶炼产能，公司利润主要来自于原镁冶炼，盈利高度依赖于镁价（图5），近两年镁价大幅波动（图6）。 2020/2021/2022/2023Q3年镁均价分别为13713/25887/30655/22686元/吨。 图6：公司单季度毛利率与镁价的关系 图7：国内镁锭价格（元/吨） 图8：公司毛利率、净利率变化情况 图9：公司单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图10：公司资产负债率 图11：公司期间费用率 投资建设30万吨硅铁项目，控制原镁冶炼成本。报告期内，公司和甘肃腾达西铁资源控股集团有限公司签署投资协议，共同建设年产30万吨高品质硅铁合金项目，投资总额为人民币17.4亿元。项目全部达产后，可实现年均销售收入21亿元，年均净利润2.5亿元，所得税后全投资财务内部收益率为18.67%，投资回收期为6年(含建设期)。 投资建议 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。假设2023-2025年镁合金价格均为22500元/吨（前值23400元/吨），同时受市场因素影响，下调白云石、镁铝深加工业务毛利率 ， 预计2023-2025年收入126/178/233亿元 ， 同比增速38.6/41.4/30.7%， 归母净利润3.47/8.35/12.44亿元 （ 原预测值5.60/10.95/15.76亿元 ） ， 同比增速-43.2/140.6/48.9%； 摊薄EPS分别为0.54/1.29/1.92元，当前股价对应PE分别为34/14/10x。公司是全球镁产业链一体化龙头，当前处于项目建设期、产能加速扩张期，同时依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，在汽车轻量化领域的渗透进一步加速，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）