胶膜业务盈利见底并有望逐季改善，背板业务加速扩张

事件：公司发布2022年年报&2023年一季报，2022年实现营业收入188.77亿元，同比增长46.82%，实现归母净利润15.79亿元，同比减少28.13%；拟每股派发现金红利0.15元（含税）并以资本公积金转增0.4股。2023年一季度公司实现营业收入49.13亿元，同比增长26.48%，实现归母净利润3.64亿元，同比增长7.46%，环比增长706.42%。 2022年各项业务出货量稳步提升，23Q1盈利能力环比显著改善。 2022年公司各项业务出货量均实现快速提升：（1）光伏胶膜出货同比增长36.51%至13.21亿平，ASP（不含税）同比增长7.26%至12.76元/平米，但受到主要原材料光伏树脂价格大幅波动影响，毛利率同比下降10.08个pct至15.58%。（2）光伏背板出货同比增长80.64%至1.23亿平，ASP（不含税）同比增长2.26%至10.88元/平米，毛利率同比下降1.12个pct至12.07%。（3）感光干膜出货同比增长6.97%至1.10亿平，ASP（不含税）同比下降2.59%至4.21元/平米，产品结构优化致毛利率同比提升3.94个pct至20.45%。 2023Q1公司各项业务出货量仍保持快速增长态势，光伏胶膜出货同比增长64%至4.61亿平，光伏背板出货同比增长29%至0.36亿平，感光干膜出货同比增长4%至0.25亿平。此外，光伏树脂价格在2022年底快速回落后在2023Q1维持低位，虽公司仍有部分高价原材料库存但整体盈利能力已有显著改善，2023Q1毛利率环比提升6.39个pct至12.29%。 胶膜产能扩张持续，背板、感光干膜及其他新材料发展前景广阔。 （1）2022年底公司胶膜产能达18亿，2023年总产能将突破25亿平，且在泰国、越南等地的海外优势产能将逐步落地。（2）在分布式光伏需求持续提升背景下，公司在完善的技术积累和良好的客户基础背景下启动嘉兴年产1.1亿平光伏背板扩产项目，未来有望进一步提升背板领域市场份额。（3）公司2022年实现铝塑复合膜销售量600万平，产品应用领域已拓展到储能电池和动力电池； 此外，公司已完成电子材料业务内部整合，并成功导入鹏鼎控股等一线PCB大厂，未来电子材料业务发展值得期待。 维持“买入”评级：胶膜全行业产能快速扩张竞争加剧致盈利阶段性承压，我们下调盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润25.29/29.64/36.03亿元（下调25%/下调23%/新增），对应EPS 1.90/2.23/2.71元，当前股价对应23年PE27倍。公司作为胶膜行业的绝对龙头，资金、规模、技术等方面的优势有望推动公司市占率进一步提升，同时在背板、电子材料业务的产能扩张和产品多元化发展有望给公司带来新的业绩增长点，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；竞争加剧导致市场份额下降的风险；电子材料新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险等。 公司盈利预测与估值简表