万亿国债增发落地，转债跑赢REITs及信用债

2023年10月29日2023年第39期总第75期证券研究报告【固收+周报】万亿国债增发落地，转债跑赢REITs及信用债 本周核心观点市场回顾策略展望收益率多下行，信用利差均走阔。国开债利率下行，信用债利率多下行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y上行1BP、2Y不变、3Y下行1BP,3Y国开债下行最多；2）信用利差均走阔，5Y中低等级银行永续债走阔最多；3）条款点差压缩最多的是2YAA（2）城投永续债。REITs板块跑赢信用债跑输股指。本周REITs指数周涨幅为-0.02%。本周各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>国债>REITs>高收益信用债。本周表现最好的3只REITs：华夏北京保障房REIT、中金安徽交控REIT、国金中国铁建高速REIT，涨幅分别为3.10%、1.40%、1.33%。万亿国债增发落地，转债上涨1.44%。权益市场情绪明显转暖，成交量及北向资金流入都明显回升。中证A股收涨1.99%，结构上，除近期股价韧性较强的价值、红利类行业（如通信、煤炭），各行业普涨，体现出政策落地之后市场主题有所切换。转债正股跟随权益，估值上，百元平价溢价率也大幅拉升2.98个百分点，转债收涨1.44%。转债各行业均上涨，但优势行业与权益略有分歧，整体上制造业的部分行业转债表现相对好。风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。2信用债建议套息以及1-2Y的骑乘，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。本周财政部宣布增发1万亿国债，但在央行持续大额投放OMO的影响下资金面终于回归宽松，资金利率下降较多，带动债市整体走强，信用债走势较滞后使得信用利差走阔较多。展望后市，供给压力之下债市短期调整压力仍在，但预计幅度有限，且目前短端利率已经较高，因此投资者可以关注中等级2Y附近的骑乘机会。鉴于特殊再融资债11月将继续发行，1万亿国债也有利于降低地方财政支出压力，因此投资者也可以继续关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。季报定价期，REITs关注底层资产表现相对改善的板块及个券。三季度REITs季报披露完毕，产权类REITs中产业园板块持续分化，仓储物流、保障房板块仍较为稳健；收益权类REITs中能源板块可供分配现金完成度最高，高速公路板块经营指标普遍改善，生态环保板块表现相对平稳。REITs估值已具有较好性价比，产权类现金分派率在3.89%以上，经营权类IRR在5.57%以上。而近期首批4单消费基础设施REITs火速获得受理，也反映出监管对REITs市场的重视，我们长期看好公募REITs的投资价值。一般REITs季报发布的一个月内均为季报定价期，建议关注底层资产表现相对改善的板块及个券。转债可更乐观，关注基建落地进展。万亿国债增发落地，在信心、基本面两方面为权益提供支撑，转债可以更乐观一些；但另一方面，本周百元平价溢价率已大幅反弹，前几周估值持续压缩带来的机会窗口或已收窄，加之此后债券发行有可能持续扰动流动性，无风险收益率难以下行，估值约束或使转债涨幅不高，甚至或只能维持震荡。结构上，优先关注受益于基建的建筑材料、建筑装饰、大宗商品类（钢铁、有色）转债。后续关注基建支出的落地进展，如大宗商品价格、制造业高频能否持续改善。 3PART1：收益率多下行，信用利差均走阔 4信用债供需跟踪：城投和产业债净融同比下降，金融债同比上升•本周城投和产业债净融同比下降，金融债同比上升。城投债同比下降125亿元,产业债同比下降131亿元，金融债同比上升3614亿元。•本周房地产业、公用事业净融同比下降，其他产业同比上升。房地产业同比下降76亿元，公用事业同比下降495亿元，其他产业同比上升522亿元。非金信用债净融趋势资料来源：wind，平安证券研究所，本文的金融债含NCD，不含政金债各类信用债净融 5信用债供需跟踪：理财净买入占比持续偏高资料来源：ideal，平安证券研究所二级市场各传统买方机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比•传统买方：1）公募和货基。净买入规模和占比均上升。2）理财。净买入规模上升，但占比下降。2)保险和农商行。连续净卖出，保险占比下降，农商占比上升。 6信用债定价：收益率多下行，信用利差均走阔，期限利差基本压缩资料来源：ideal，平安证券研究所城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化•收益率：本周（10.27较10.20）国开债利率下行，信用债利率多下行，3Y国开债下行最多。•信用利差：本周（10.27较10.20）信用利差均走阔，5Y中低等级银行永续债走阔最多。•期限利差：本周（10.27较10.20）期限利差基本压缩，3-1Y中低等级产业债压缩最多，5-3YAA-银行永续债走阔最多。 7信用债定价：条款点差压缩最多的是2YAA（2）城投永续债资料来源：ideal，平安证券研究所ABS点差变化情况产业债、城投债条款点差变化情况银行债条款点差变化情况条款点差压缩最多的是2YAA（2）城投永续债•ABS点差：多压缩，2YRMBS走阔最多，1YAAA消费金融压缩最多。•产业&城投永续点差：多走阔，2YAA+城投债走阔最多，2YAA（2）城投债压缩最多。•产业&城投私募点差：大部分持平，其余涨跌互现，2YAA产业压缩最多，1YAA+产业债和1Y中高等级城投债走阔最多。•银行二永点差：多压缩，1Y中低等级银行二级点差压缩最多，3YAA银行永续点差走阔最多。 8信用债定价：主要行业中有色金属、房地产和交通运输走阔最多•利差变化：所有行业均走阔，主要行业中有色金属、房地产和交通运输走阔最多。•利差水平：城投、钢铁和房地产较高，金融很低。•利差历史分位数：有色金属约58%，建筑装饰、交通运输和非银金融约41%，其余均低于39%。主要行业信用利差变化资料来源：同花顺，平安证券研究所 9信用债定价：本周隐含评级有5家，均上调•本周隐含评级调整的企业中金融4家、城投1家，均上调。资料来源：wind，平安证券研究所本周隐含评级变动主体 10信用债估值体系：收益率与信用利差历史分位较低，期限利差较高•收益率：AA-基本超过5%；历史分位基本低于45%，仅少量AA-城投与银行永续超40%。•信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数均低于75%，AA-等级基本高于45%；3Y和5YAA-银行债高于94%。•期限利差历史分位：信用债基本超过30%；3-1Y、2-1YAA-城投债和3-1YAA-、5-1YAA-、5-3YAA银行永续债历史分位较高，均超过92%。信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位资料来源：wind，平安证券研究所，注：分位数起始日期是2017年1月3日 11信用债估值体系：5Y银行二永点差历史分位较高•ABS点差：2Y消费金融历史分位数最高，2Y企业ABS历史分位数最低。•产业&城投永续点差：城投历史分位数约在8%-22%；产业历史分位数约在32%-46%。•产业&城投私募点差：城投历史分位数约在7%-10%；产业历史分位数约在3%-19%。•银行二永点差：1Y与3Y二永点差历史分位数约在20%-58%，5Y历史分位数中，永续点差为80.6%，二级点差为85.8%。ABS点差及历史分位数资料来源：wind，平安证券研究所，起始日期是2017年1月3日AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 12信用债估值体系：套息空间基本上行，套息空间历史分位数较低•套息空间变化：基本上行，1Y同业存单AAA-走阔最多，5Y国开债压缩最多。•套息空间历史分位：1Y信用债在57.8%附近，2Y在41.9%附近，3Y在25.3%附近。资料来源：wind，平安证券研究所套息空间变化 13信用债估值体系：信用债相对估值较贷款便宜，较股票贵•与股票相比，信用债估值很贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周上行3BP，历史分位数达到15%。•与银行资产端相比，信用债估值较便宜：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周下行3BP，历史分位数达到61.1%。3YAA中短票与贷款利率资料来源：wind，平安证券研究所，注：贷款利率指的是金融机构一般贷款利率，季度数据平滑得到 14PART2：REITs板块跑赢信用债跑输股指 REITs板块表现：REITs板块跑赢信用债跑输股指15本周（10.23-10.27以下同）本周各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>国债>REITs>高收益信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.02%，而股市周涨幅为1.48%，高收益信用债涨幅为-0.12%，REITs板块跑赢信用债跑输股指。本周各板块REITs涨跌幅:交通基础设施>生态环保>仓储物流>保障性租赁住房>能源基础设施>园区基础设施。各板块REITs涨跌幅、换手率、2023年初累计涨跌幅，与行业指数对比资料来源：Wind，平安证券研究所,各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数，REITs指数的周涨幅由已上市REITs周涨幅的加权平均计算得来，年初累计涨跌幅数据起自2023年1月1日。REITs指数与债券指数、股票指数、可转债指数比较指数名称REITs指数中债国债总指数中债高收益企业债全价指数沪深300指数中证可转债及可交换债券指数本周涨幅（%）-0.020.09-0.121.481.37REITs板块本周涨幅(%)上周涨幅(%)年初累计涨幅（%）本周换手率（%）行业指数本周涨幅(%)年初累计涨幅（%）本周换手率（%）园区基础设施-1.08-2.87-18.914.39园区综合开发(中信)-2.27-2.791.74仓储物流-0.092.82-20.473.23物流指数0.80-19.225.47交通基础设施0.50-3.23-16.043.40高速公路指数1.6118.414.54水务指数4.365.023.19垃圾焚烧(长江)1.310.191.29能源基础设施-0.59-0.91-6.486.60万得燃气III行业指数0.030.044.83保障性租赁住房-0.27-2.780.013.69暂无---生态环保0.360.000.365.29 REITs板块表现：REITs板块跑赢信用债跑输股指16本周REITs小幅下跌，股市上涨，REITs整体跑赢信用债跑输股指。产权类REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差约为93.36bp，约处于99.30%分位数水平。从相对估值来看，REITs的长期价值已经逐渐显现。本周REITs平均换手率4.32%，环比上周上升0.73%，高于23年2季度的均值4.28%，反映出市场情绪整体有所回暖。REITs指数与沪深300走势REITs指数相对于股债表现资料来源：Wind，平安证券研究所产权类REITs现金分配率与投资级企业债收益率REITs平均周换手率和累计涨跌幅相关性1.51.61.71.81.92.02.12.26%7%8%9%10%11%12%2021/06/212021/12/212022/06/212022/12/212023/06/21REIT s/沪深300REIT s/国债指数（右轴）350037003900410043004500470049005100530055003003203403603804004204404602021/06/212021/12/212022/06/212022/12/212023/06/21REITs沪深300（右轴）-100-80-60-40-200204060801001200.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02021-062021-112022-042022-092023-022023-07REIT s与AA利差(BP，右轴)产权类REIT s现金分派率均值（%）中债企业债到期收益率(AA):3年（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021/06/252022/02/252022/10/252023/06/25平均换手率累计