智能卫浴延续快速放量，盈利环比企稳回升

公司发布2023年三季报：Q3公司实现收入18.46亿元（同比-5.8%），归母净利润1.16亿元（同比-36.9%），扣非净利润1.12亿元（同比-35.4%）。 公司为加强渠道管控，自7月起变更运输模式致收入确认延后；此外，公司延续促销政策，并积极推动新品迭代，产品结构逐步优化，利润率环比企稳回升。 智能马桶稳步放量，降本增效持续推进。公司智能化发展战略清晰、加码布局轻智能马桶产品，持续拓展产品矩阵，推广壁挂式产品等提升轻智能马桶价格带，并增加全功能高端系列布局，逐步优化产品结构。此外，公司加大降本增效力度以对冲价格波动，持续提升自动化生产水平，并持续推动零部件外购转自产，成本优化持续落地。 全渠道战略布局，电商渠道引领增长。具体来看：1）零售：公司持续优化门店布局，推动门店重装或局装，并稳步推进下沉渠道建设。2）工程：把控风险，注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务。3）电商：深耕天猫、京东、抖音等平台布局，并积极开展新零售模式，加强线上线下流量互补。4）家装：提供专款产品及套系组合，加强与全国性头部家装公司战略合作。 产品结构优化，盈利能力环比改善。2023Q3公司毛利率为29.4%（同比-1.2pct，环比+0.4pct），公司延续促销力度同时优化产品结构。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/9.0%/4.8%/-0.1%（分别同比-1.2pct/+1.4pct/+0.2pct/-0.5pct），归母净利率为6.3%（同比-3.1pct）。 现金流表现靓丽，营运效率维稳。2023Q1-3公司产生净经营现金流4.72亿元（同比+6.35亿元），现金流显著改善；截至Q3末公司应收账款周转天数19.0天（同比+3.2天），应付账款周转天数为116.2天（同比+2.4天），存货周转天数为107.1天（同比-2.9天）。 盈利预测与投资评级：公司全渠道扩张稳健、推动渠道下沉，产品智能化升级&套系化销售驱动客单值增长，募投项目释放有望提升自产比例。考虑到变更运输模式收入延后确认，叠加行业价格竞争持续激烈，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.6/5.7/6.8亿元，对应PE为27X/22X/18X，维持“增持”评级。 风险提示：地产复苏低于预期，智能产品推广不及预期，渠道拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.智能卫浴延续快速放量，盈利环比企稳回升 1.1事件：公司发布2023年三季报，模式调整下短期承压 公司发布2023年三季报：Q3公司实现收入18.46亿元（同比-5.8%），归母净利润1.16亿元（同比-36.9%），扣非净利润1.12亿元（同比-35.4%）。公司为加强渠道管控，自7月起变更运输模式致收入确认延后；此外，公司延续促销政策，并积极推动新品迭代，产品结构逐步优化，利润率环比企稳回升。 智能马桶稳步放量，降本增效持续推进。公司智能化发展战略清晰、加码布局轻智能马桶产品，持续拓展产品矩阵，推广壁挂式产品等提升轻智能马桶价格带，并增加全功能高端系列布局，逐步优化产品结构。此外，公司加大降本增效力度以对冲价格波动，持续提升自动化生产水平，并持续推动零部件外购转自产，成本优化持续落地。 图表1：公司分业务收入情况（亿元） 图表2：公司智能马桶收入及增速 全渠道战略布局，电商渠道引领增长。具体来看：1）零售：公司持续优化门店布局，推动门店重装或局装，并稳步推进下沉渠道建设。2）工程：把控风险，注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务。3）电商：深耕天猫、京东、抖音等平台布局，并积极开展新零售模式，加强线上线下流量互补。4）家装：提供专款产品及套系组合，加强与全国性头部家装公司战略合作。 产品结构优化，盈利能力环比改善。2023Q3公司毛利率为29.4%（同比-1.2pct，环比+0.4pct），公司延续促销力度同时优化产品结构 。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/9.0%/4.8%/-0.1%（分别同比-1.2pct/+1.4pct/+0.2pct/-0.5pct），归母净利率为6.3%（同比-3.1pct）。 现金流表现靓丽，营运效率维稳。2023Q1-3公司产生净经营现金流4.72亿元（同比+6.35亿元），现金流显著改善；截至Q3末公司应收账款周转天数19.0天（同比+3.2天），应付账款周转天数为116.2天（同比+2.4天），存货周转天数为107.1天（同比-2.9天）。 图表3：公司利润率 图表4：公司期间费用率 1.2盈利预测&投资评级 收入方面：公司全渠道扩张稳健、渠道下沉提速，产品智能化升级&套系化销售带动客单值增长，但受到房地产下行压力&智能马桶价格竞争激烈影响，公司延续大力促销政策，叠加运输模式变更下收入确认延后 ，我们预计2023-2025年公司收入分别同比+2.2%/+13.4%/+13.3%至76.79亿元/87.05亿元/98.66亿元。分产品结构来看： 1）卫生陶瓷：坐便器方面，①量：伴随公司加大渠道下沉力度，且智能化新产品带动消费需求放量，预计2023-2025年智能坐便器销量分别同比+24%/+23%/+22%，普通坐便器销量分别同比+12%/+12%/+10%；②价：伴随轻量化智能坐便器推广及渠道促销力度加大，我们预计2023-2025年智能坐便器单价分别同比-16%/-5%/-3%，而普通坐便器单价分别同比-7%/+0%/+1%。其他产品方面，我们预计2023-2025年收入分别同比+4%/10%/12%。 综上我们预计2023-2025年卫生陶瓷收入分别同比+4.9%/+15.8%/+15.2%至36.81亿元/42.62亿元/49.11亿元。智能坐便器毛利率高于普通坐便器5-10pct，伴随公司产品结构智能化升级、自产率逐步提升，盈利能力有望提升，我们预计2023-2025年卫生陶瓷毛利率分别为30.0%/30.2%/31.2%。 2）龙头五金：①量：伴随公司募投项目稳步推进，年产1000万套水龙头、300万套花洒产能有望逐渐释放，预计2023-2025年销量分别同比+11%/+10%/+10%，②价：受到全系列产品大促政策影响，预计产品单价分别同比-6%/+0%/+2%。则对应2023-2025年龙头五金收入分别同比+4.0%/+10.0%/+12.0%至21.52亿元/23.68亿元/26.56亿元，毛利率分别为27.0%/27.5%/28.0%。 3）其他产品：受到下游需求疲弱及行业竞争激烈影响，预计2023年总体增速承压。目前公司部分产品配套率仍然较低，未来伴随消费者一体化需求增加，公司产能规模扩张、各渠道套系化销售比重逐渐提升，我们预计浴室柜、浴缸浴房、定制橱衣柜等产品收入规模有望实现进一步增长。预计2023-2025年浴室柜收入分别同比-3.3%/+7.8%/+7.8%至7.81亿元/8.42亿元/9.08亿元，瓷砖收入分别同比-8.2%/+13%/+10%至4.70亿元/5.32亿元/5.85亿元，浴缸浴房收入分别同比-2.4%/+20%/+15%至4.03亿元/4.83亿元/5.56亿元；定制橱衣柜收入分别同比-18.6%/+20%/+20%至0.85亿元/1.03亿元/1.23亿元。 图表5：公司营业收入拆分预测（亿元） 费用方面：1）公司采取裸价销售政策减少市场补贴，销售费用率同比下降，预计2023-2025年销售费用率分别为9.1%/9.0%/9.0%；2）2022年停工损失增加、职工薪酬增加及折旧摊销增加导致管理费用率同比提升，公司持续引进人才、加强信息化系统建设，同时股权激励计划预计产生摊销费用 ，预计2023-2025年管理费用率分别为9.1%/9.1%/9.1%；3）公司持续强化产品研发能力，智能坐便器、智能浴室镜等新产品陆续推出，预计2023-2025年研发费用率分别为4.5%/4.4%/4.4%。 利润方面：公司全渠道扩张稳健、推动渠道下沉，产品智能化升级&套系化销售驱动客单值增长，募投项目释放有望提升自产比例。考虑到变更运输模式收入延后确认，叠加行业价格竞争持续激烈，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.6/5.7/6.8亿元，对应PE为27X/22X/18X，维持“增持”评级。 图表6：公司盈利预测（百万元） 经我们计算，公司2023-2025年对应PE分别为27X/22X/18X，选取大家居战略稳步推进的欧派家居，多品类&多渠道搭建顺畅、持续推动供应链变革的志邦家居，深耕卫浴配件领域的松霖科技以及把握智能卫浴细分赛道机遇的瑞尔特进行比较，可比公司2023年平均PE为17X。考虑公司为卫浴行业龙头品牌，产品智能化升级优势显著、盈利中枢稳步向上，产品套系化有望打开客单值空间，同时零售、电商、家装、工程全渠道稳步拓展，下沉市场空间广阔，维持“增持”评级。 图表7：可比公司估值 2.风险提示 地产复苏低于预期：若2023年地产恢复不及预期、家居需求恢复缓慢，或将对公司业绩产生影响； 智能产品推广不及预期：若消费意愿复苏缓慢，公司高单价、高毛利的智能产品推广或将面临阻力，将对公司市场拓展产生一定影响； 渠道拓展不及预期：若公司经销商开店动力不足，全渠道拓展及渠道下沉不及预期，或将对公司收入产生影响。