周观：2023年11月流动性是否存在压力？（2023年第41期）

固收周报20231029 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：2023年11月流动性是否存在压力？ （2023年第41期） 观点 随着特殊再融资债和特别国债的发行，2023年11月流动性是否存在压力？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。 △超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占 款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下 文将从�因素模型着手，对2023年11月流动性情况进行预测。2023年 11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。2023年 9月份外汇占款为218095亿元，环比增加421亿元，2023年5-9月的 外汇占款环比变动分别为-0.03%、-0.04%、0.04%、-0.07%和0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。 公开市场操作方面，截至10月27日，央行10月在公开市场净投放6660 亿元。由于10月是缴税大月，且特殊再融资债加速发行，对货币市场造成了扰动，10月19日的DR007上行至2.31%，当日央行加大逆回购投放量，达到8280亿元，表明了央行对于流动性的呵护态度。我们在 2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，对四季度利率债的发行量进行了测算，预计在债券供给的冲击下，央行将在公开市场对流动性进行支持，或将降准。2023年11月 财政存款净减少3500亿元左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财 政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，2018-2022年10月财政存 款环比变动额分别为-4058亿元、-1594亿元、-2123亿元、-4273亿元和-1466亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2023年11月份财政存款净减少约3500亿元，对流动性有一定的正面影响。2023年11月 M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2022年 10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%， 我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。2023年11月法定存款准备金约增加3700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计 算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2023年11月缴准基数环比增加约38000亿元，法定存款准备金环 比增加约3700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023 年11月存在1300亿元的流动性缺口，加之特别国债和特殊再融资债的加速发行，缺口或将更大，预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充。在宽货币的思路未发生扭转前，债券市场不存在全年走熊的基础，但在政策逐渐发力的观察期，利率也缺乏下行空间，建议谨慎进行波段操作。 美国第三季度GDP超预期，经济增长动能仍较强，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在10月26日欧央行公布利率决议前，分别攀升逼近5.15%和4.99%；在欧央行 宣布保持利率不变后，均迅速抹平升幅转降，分别下破5.1%和4.85%。同日，在美国GDP数据公布后，分别进一步下行至5.05%和4.83%。本周分别在5-5.15%和4.8-4.99%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，三季度美国GDP超预期，缓和了市场对经济衰退的担忧，但通胀依旧高于目标。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于： 美国第三季度经济增长超预期；其中私人消费支出表现强劲，表明经济内生需求仍在稳步扩张。美国第三季度实际GDP环比增速攀升至4.9%，超预期4.3%；同比2.93%。其中，居民消费依旧火热，同比回升至2.4%， 是经济增长的主要拉动项。从商品消费方面来看，耐用品消费大幅回升，非耐用品消费也维持强劲数据；从服务消费来看，住房服务分项略有改善。居民消费支出的走热，一方面体现出美国居民超额储蓄支撑，另一 2023年10月29日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《三羊转债：整车物流卓越企业》 2023-10-27 《芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商》 2023-10-27 1/37 东吴证券研究所 方面美国就业市场强劲，工资增长仍然稳健，叠加今年美国财政在税收端对居民收入形成的利好，都导致美国居民收入强劲，有利于消费扩张。虽然近期学生贷款和汽车行业罢工事件等不确定因素，可能导致未来美国居民消费火热的情况很难维持，学生贷款对美国居民消费的冲击可能 有限，叠加美国财政基于高通胀，对居民的税收优惠政策可能延续，从而近期美国居民消费仍具韧性。第三季度私人投资走强；其中住宅投资回暖，库存反弹贡献明显。美国第三季度私人投资同比大幅回升至1.77%。其中，住宅投资跌幅大幅收窄，主因得益于前期长端美债利率 回落。随着库存不足，房价上涨，开放商加快建造住宅，导致近期新开工房屋数量有所回升，房地产市场显露出复苏迹象。但近一个月，长短美债收益率在美国经济强韧的影响下大幅回升，第四季度住宅投资有受到相应刺激的风险。私人库存出现回补，主因制造业和零售业拉动。零售业反弹归功于三季度美国需求回暖拉动生产所致，近期ISM制造业PMI触底反弹，耐用品订单走势偏强。非住宅投资表现较弱，主因设备投资减少而拖累。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，经济内生需求在稳步扩张，私人消费支出和私人投资在第三季度表现依旧强劲。另一方面，住房通胀降温速度偏慢且存在反复，同时近期汽车行业罢工事件和制造业景气度回升，增加潜在通胀的风险。截至10月27日，Fedwatch预期11月暂停加息的概率为97.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总14 2.1.流动性跟踪14 2.2.国内外宏观数据跟踪18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 3/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：DR007和逆回购投放量（单位：%、亿元）7 图3：财政存款环比变化（单位：亿元）8 图4：M0环比变化（单位：亿元）8 图5：美国第三季度GDP超预期，经济增长动能仍旧强劲（单位：%）9 图6：美国居民消费支出依旧火热，是经济增长的主要拉动（单位：%）10 图7：私人投资持续回升，其中住宅投资回暖，制造业和零售业的私人库存出现回补（单 位：%）11 图8：净出口逆差小幅扩大，对应第三季度商品消费旺盛（单位：%）11 图9：第三季度美国政府消费和支出持续攀升（单位：%）12 图10：近期美国经济数据均有放缓迹象，市场预期11月暂停加息概率高达97.4%（截至10月 27日）13 图11：货币市场利率对比分化（单位：%）14 图12：利率债两周发行量对比（单位：亿元）14 图13：央行利率走廊（单位：%）15 图14：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图15：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图16：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）16 图17：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）16 图18：本周国债期限利差变动（单位：BP）16 图19：国开债、国债利差（单位：BP）17 图20：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图21：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图22：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）18 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）19 图24：同业存单利率（单位：%）19 图25：余额宝收益率（单位：%）19 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）20 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数20 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）20 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图30：本周地方债发行利差主要位于30BP及以上（只）21 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图34：地方债发行计划（单位：亿元）23 图35：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图37：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图38：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 4/37 东吴证券研究所 图41：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图42：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图45：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图46：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图47：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图48：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：2023/10/23-2023/10/27公开市场操作（单位：亿元）14 表2：钢材价格总体上行（单位：元/吨）18 表3：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）18 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表5：本周各券种实际发行利率25 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表8：本周短融中票收益率总体上行（单位：%，BP）26 表9：本周企业债收益率总体上行（单位：%，BP）27 表10：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）27 表11：本周短融中票信用利差全面走扩（单位：%，BP）28 表12：本周企业债信用利差全面走扩（单位：%，BP）29 表13：本周城投债信用利差全面走扩（单位：%，BP）30 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表15：本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）32 表16：本周城投债等级利差总体走扩(单位：%，BP）33 表17：活跃信用债34 表18：发行人主体评级或展望调高情况35 5/37 1.一周观点 Q1：随着特殊再融资债和特别国债的发行，2023年11月流动