周观：2023年10月流动性是否存在压力？（2023年第37期）

固收周报20230924 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：2023年10月流动性是否存在压力？ （2023年第37期） 观点 2023年10月流动性是否存在压力？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年 10月流动性情况进行预测。（1）2023年10月外汇占款环比增加约24亿元，对流动性略有正面影响。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年10月外汇占款环比增加约24亿元，对流动性略有正面影响。（2）8月以来，地方政府专项债发行提速，央行宽松的货币政策取向延续，如果后续有特殊再融资债券等发行，央行预计也将维护流动性的平稳。（3）2023年10月财政存款净增加11000亿元左右。考虑到公共财政的季节性以及政府减税降费的操作，我们预计2023年10月份财政存款净增加约11000亿元，对流动性有一定的负面影响。（4）2023年10月M0环比减少1200亿元左右。我们预计2023年10月M0环比约减少2100亿元，对银行间流动性有一定的正面影响。 （5）2023年10月法定存款准备金约减少7600亿元。我们预计2023年10月缴准基数环比增加约23000亿元，法定存款准备金环比减少约7600亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年10月 存在2300亿元的流动性缺口，预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充。在经济尚未企稳和债务风险累积的背景下，保持低利率环境是适宜的，若有特殊再融资债券和特别国债发行，将对资金市场造成阶段性的扰动，但不改利率波动下行趋势。 美国9月FOMC会议如期暂停加息，鲍威尔发言中性偏鹰，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在9月FOMC会议宣布暂停加息后，分别上破5.18%和4.39%。在美 国国防预算立法草案未能通过程序性投票，美国政府停摆风险大增后，10Y美债收益率飙升至4.5%关口。本周分别在5.04-5.2%和4.3-4.511%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，美联储对美国经济的强劲韧性追认，美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）美联储如期暂停加息，对美国经济表态偏乐观。预期维持高利率更长时间。（2）鲍威尔发言中性偏鹰，对美国经济韧性追认，保留了未来加息的空间和可能性。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，能源价格上行有对通胀下行阻挠的可能性，叠加近期汽车行业罢工时间以及美国政府停摆风险，加大经济不确定性。但另一方面，核心通胀大方向有降温趋势，且就业市场失业率没有大幅上升。截止9月22日，Fedwatch预期 11月暂停加息的概率增加到74.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年09月24日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230918-20230922）》 2023-09-23 《绿色债券周度数据跟踪 （20230918-20230922）》 2023-09-23 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）5 图2：新增地方政府专项债总发行量和净融资额（单位：亿元）6 图3：财政存款环比变化（单位：亿元）7 图4：M0环比变化（单位：亿元）7 图5：美联储9月上调了对经济增长的预期，对美国经济“软着陆”保有信心（单位：%）8 图6：最新点阵图显示，美联储19位官员中12人支持今年继续加息25bp，表明美联储将利率维持更高更长的鹰派姿态9 图7：美联储委员担忧通胀上行的比率增加，对经济增长乐观的比率上升（单位：委员人数）9 图8：市场加强11月暂停加息的预期，暗含2024年7月开始降息（截止9月22日）10 图9：10Y美债收益率在FOMC后飙升至4.5%关口（单位：%）10 图10：货币市场利率化（单位：%）11 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图12：央行利率走廊（单位：%）12 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图18：国开债、国债利差（单位：BP）14 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图21：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）15 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图23：同业存单利率（单位：%）16 图24：余额宝收益率（单位：%）16 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图27：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图28：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图29：本周地方债发行利差主要位于<10BP（只）18 图30：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）18 图31：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图32：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图33：地方债发行计划（单位：亿元）20 图34：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图35：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图38：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图39：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图41：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 3/36 东吴证券研究所 图42：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图43：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图44：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 图45：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图46：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图47：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2023/9/18-2023/9/22公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格走势分化（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）24 表11：本周短融中票信用利差总体收窄（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差总体走扩（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）30 表17：活跃信用债32 表18：发行人主体评级或展望调高情况33 表19：发行人主体评级或展望调低情况33 4/36 1.一周观点 Q1：2023年10月流动性是否存在压力？ A1：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年10月流动性情况进行预测。 （1）2023年10月外汇占款环比增加约24亿元，对流动性略有正面影响。2023年 8月份外汇占款为217634亿元，环比减少151亿元，2023年4-8月的外汇占款环比变动分别为0.001%、-0.03%、-0.04%、0.04%和-0.07%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年10月外汇占款环比增加约24亿元，对流动性略有正面影响。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 220,000 218,000 216,000 214,000 212,000 210,000 208,000 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 -0.8% 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)外汇占款环比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （2）8月以来，地方政府专项债发行提速，截至9月21日，全年新增地方政府专 项债共发行3.45万亿元，如果我们按照9月底前将3.8万亿元的新增额度发放完毕，则 8月和9月的新增地方专项债分别为5282亿元和7887亿元，有明显上升。在政府债发行提速背景下，资金利率震荡上行，截至9月21日，9月DR001和DR007中枢分别为1.75%和1.91%，中性偏紧。从公开市场操作来看，为应对跨节，央行于9月15日重启 14天逆回购操作，同时在9月14日晚间宣布降准25bp。央行宽松的货币政策取向延续， 5/36 东吴证券研究所 如果后续有特殊再融资债券等发行，央行预计也将维护流动性的平稳。 图2：新增地方政府专项债总发行量和净融资额（单位：亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08