周观：2023年9月流动性是否存在压力？（2023年第33期）

固收周报20230827 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：2023年9月流动性是否存在压力？ （2023年第33期） 观点 2023年9月流动性是否存在压力：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行- △法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款 -△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年9月 流动性情况进行预测。（1）2023年9月外汇占款环比减少约23亿元，对流动性略有负面影响。（2）8月以来，在政府债发行提速背景下，资金利率震荡上行，叠加8月15日央行下调7天逆回购利率10BP以及月中缴税因素，资金利率曾一度高于政策利率，随着缴税高峰过去，截止2023年8月24日，DR001和DR007分别为1.58%和1.78%，重回政策利率以下。从公开市场操作来看，8月央行共计净回笼1460亿元。2023年8月15日，央行继6月降息后进一步下调政策利率，分别将MLF和OMO利率下调15BP、10BP。8月21日，1年期LPR下调10BP，而5年期以上LPR与上期持平。此次LPR非对称降息更多出于稳定银行净息差的考虑。（3）2023年9月财政存款净减少5400亿元左右。（4） 2023年9月M0环比增加2100亿元左右。（5）2023年9月法定存款准 备金约增加2200亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年9月不存在流动性缺口。从央行未下调5年期以上LPR的谨慎操作来看，缓解商业银行息差压力将成为后续政策的主要着力点，预计下半年央行会进一步引导存款利率下行，同时不排除下半年降准的可能，流动性总体宽松。 美国7月房地产市场持续回暖，耐用品订单大幅下滑，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在20Y美债的稳健标售结果公布后，分别下破4.94%和4.19%；在杰克逊霍尔 全球央行年会开幕前，飙升至5%和4.34%；在公布30年期TIPS标售结果高于预发行利率后，飙升至5%和4.36%。本周分别在4.94-5.05%和4.18-4.36%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然耐用品订单大幅下滑，但房地产市场持续回暖，房租价格居高不下，通胀韧性犹存。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）7月美国新屋销售超预期创新高，房地产市场复苏。美国7月成屋销售总 数407万，低于预期415万；环比-2.16%，低于市场预期-0.2%；同比较 上月跌幅收窄至-16.6%。新屋销售总数71.4万，高于预期70.4万，创今年新高；环比4.4%，高于预期1%；同比大幅升温至31.49%。成屋中位价同比上升至1.93%，新屋中位价同比跌幅扩大至-8.68%。成屋库存同比-14.62%，可供应3.3月，处于历史低位；新屋库存同比-5.4%，可供应7.3月。7月营建许可同比跌幅收窄至-12.97%，新屋开工同比上涨至5.91%。NABH的住房景气指数持续攀升至56，房地产市场出现回暖迹象。（2）当前美国成屋库存水平处于历史低位，导致购房者涌入新屋市场，刺激新屋建设。目前房地产市场呈现出新屋销量同比增速高于成屋销量同比，但新屋中位价同比增速低于成屋中位价的现象。从需求侧看，美债长短期收益率曲线倒挂，对房地产市场影响最显著的长端美债收益率见顶回落，对近�个月新屋销售同比上涨有贡献。从供给侧看，其一，疫情期间居民对住宅的需求迅速过热，且居家办公的趋势导致需求增强，但新屋开工受疫情影响走弱，且在美联储降息至零的影响下，导致成屋库存大幅减少。其二，7月美联储宣布加息25bp。高利率的环境下，居民出售成屋的意愿非常低。且前期房价飙升，和对地产需求的释放导致现在美国房价可负担水平处于历史低位。目前美国房地产回暖趋势可能小幅受到美债利率回升的影响，但若明年美联储开启降息，住房销售可能大幅提升，且成屋库存低位可能使得年内新屋建设链条改善。（3）7月美国耐用品订单创三年最大跌幅，引发市场对高利率导致 2023年08月27日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230821-20230825）》 2023-08-26 《二级资本债周度数据跟踪 （20230821-20230825）》 2023-08-26 1/40 东吴证券研究所 制造业衰退的担忧。7月耐用品订单环比-5.15%，下滑超预期-4%；同比下降至3.8%。剔除国防的耐用品订单环比和同比分别下降至-5.44%和4.09%。剔除运输的耐用品订单环比上涨至0.48%，高于预期0.2%；同比上涨至1.11%。分项来看，电子产品和运输设备是主要拖累项，主因非国防飞机订单在上月飙升后下跌-43.55%，反映出商用飞机预订量减少。（4）鲍威尔认为目前通胀存在不确定性，将在必要时候继续加息。8月25日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言中主要论述了三方面的内容。第一、通胀已经有回落趋势，但依然存在不确定性。虽然商品通胀在高利率环境下得到较好控制，住房服务的价格也略有降温，但是非住房服务的价格仍受到火热劳动力市场的支撑。第二、要使通货膨胀持续回落至2%，需要一段时间的经济低于目标水平且劳动力市场出现一定的疲软。但是今年经济的韧性超预期强劲，就业市场供需缺口虽有改善但仍存在，房地产近期也出现复苏迹象，通胀有进一步上行的风险。第三、美联储在权衡通胀风险和经济冲击中愈发艰难。一方面，有官员对“做得太少”让通胀更深蒂固，另一方面，有官员担心“做得太多”对经济造成不必要的损害。接下来美联储会综合各种数据，谨慎权衡。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/40 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总14 2.1.流动性跟踪14 2.2.国内外宏观数据跟踪19 2.3.外宏观及大类资产表现21 3.地方债一周回顾24 3.1.一级市场发行概况24 3.2.二级市场概况25 3.3.本月地方债发行计划26 4.信用债市场一周回顾27 4.1.一级市场发行概况27 4.2.发行利率29 4.3.二级市场成交概况29 4.4.到期收益率29 4.5.信用利差32 4.6.等级利差35 4.7.交易活跃度38 4.8.主体评级变动情况39 5.风险提示39 3/40 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：8月资金面情况（单位：%）7 图3：财政存款环比变化（单位：亿元）8 图4：M0环比变化（单位：亿元）8 图5：7月美国成屋销售同比跌幅收窄（单位：左轴：万套、右轴：%）9 图6：7月美国新屋销售同比增速持续大幅升温（单位：左轴：千套、右轴：%）10 图7：新屋销售中位价同比增速低于成屋销售中位价同比（单位：%）10 图8：成屋库存处于历史低位，导致购买者涌入新屋市场，刺激新屋开工（单位：月数）11 图9：新屋供应速度自疫情后回升（单位：%）11 图10：7月美国耐用品订单大幅下滑，引发高利率导致制造业衰退的担忧（单位：%）12 图11：7月运输设备和电子产品同比是耐用品订单下滑的主要拖累项（单位：%）12 图12：7月非国防飞机同比和环比增速大幅下降，主因商用飞机预定量减少（单位：%）13 图13：在杰克逊霍尔年会后，市场对11月再度加息的预期升至超过四成（截止8月25日） ..................................................................................................................................................................14 图14：货币市场利率对比分化（单位：%）15 图15：利率债两周发行量对比（单位：亿元）15 图16：央行利率走廊（单位：%）16 图17：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）16 图18：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）16 图19：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）17 图20：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）17 图21：本周国债期限利差变动（单位：BP）17 图22：国开债、国债利差（单位：BP）18 图23：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）18 图24：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）18 图25：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）19 图26：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）19 图27：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）20 图28：同业存单利率（单位：%）20 图29：余额宝收益率（单位：%）20 图30：蔬菜价格指数（单位：元/吨）21 图31：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数21 图32：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）21 图33：COMEX黄金期货领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/08/21-08/25）22 图34：纳斯达克综合指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/08/21-08/25）22 图35：美国债较半月前，曲线短端上升，长端下降(2023/08/21-08/25)(单位:%)23 图36：美期限利差收窄、信用利差收窄(2023/08/21-08/25）(单位:bp)23 图37：美元指数领涨，英镑领跌（2023/08/21-08/25）24 图38：白银领涨，WIT原油领跌（2023/08/21-08/25）24 图39：地方债发行量及净融资额（亿元）25 图40：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）25 图41：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）25 4/40 东吴证券研究所 图42：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）26 图43：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）26 图44：地方债发行计划（单位：亿元）27 图45：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图46：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图47：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图48：短融发行量及净融资额（单位：亿元）28 图49：中票发行量及净融资额（单位：亿元）28 图50：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）29 图51：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）29 图52：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）32 图53：3年期企业债信用利差走势（单位：%）33 图54：3年期城投债信用利差走势（单位：%）34 图55：3年期中票等级利差走势（单位：%）35 图56：3年期企业债等级利差走势（单位：%）36 图57：3年期城投债等级利差走势（单位：%）37 图58：各行业信用债周成交量（单位：亿元）39 表1：2023/8/21-2023/8/25公开市场操作（单位：亿元）15 表2：钢材价格走势分化（单位：元/吨）19 表3：LME有色金属期货官方价上涨（单位：美元/吨）19 表4：本周地方债到期收益率总体下行