海外拓展加速，业绩基本符合预期

业绩简评 2023年10月27日，明阳智能发布2023年三季度度报告。前三季 度公司实现营收209.58亿元，同降3.26%；实现归母净利润12.28亿元，同降65.56%；实现扣非归母净利润10.75亿元，同降67.33%。其中，3Q23公司实现营收103.99亿元，同增40.04%；实现归母净利润5.74亿元，同降48.65%；实现扣非归母净利润5.38亿元，同降45.68%，业绩基本符合预期。 经营分析 3Q23盈利环比下滑。前三季度公司毛利率和净利率分别为 15.78%/6.04%，同比分别变化-7.43/-10.37PCT。公司3Q23毛利率为13.17%，受制于风机价格下行，环降6.92%。 人民币(元)成交金额(百万元) 前三季度期间费用率同比小幅提升。前三季度公司期间费用率为 10.83%，较去年同期变化4.46PCT，其中销售费用率、管理费用率 （含研发费用）、财务费用率分别为4.17%/6.57%/0.09%，较去年同期分别变化-0.29/+0.07/+0.68PCT。 海外拓展加速，日本订单交付，韩国首获订单。公司获得日本经济产业省METI和日本船级社ClassNK颁发的认证并成功交付日本入善町海上风电项目，这是日本海上风电项目首次采用中国风机厂商生产的风电机组。公司加强东亚地区业务开发，首次获得韩国订单 公司基本情况（人民币） 光伏异质结产量利润双突破。公司第一条异质结电池片产线已于2023年上半年达产，对应上半年公司光伏板块毛利率超过2%。未来随着银包铜等降本技术陆续应用，光伏产品将为公司打造第二增长曲线。 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 13.00 221031 成交金额明阳智能沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年净利润为35、42、49亿元，当前股价对应 PE分别为10、8、7倍。维持“买入”评级 风险提示 人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 27,158 30,748 31,335 45,681 50,566 营业收入增长率 20.93% 13.22% 1.91% 45.78% 10.69% 归母净利润(百万元) 3,101 3,455 3,501 4,195 4,818 归母净利润增长率 125.69 11.40% 1.35% 19.81% 14.86% % 摊薄每股收益(元) 1.585 1.520 1.541 1.846 2.121 每股经营性现金流净额 2.76 -0.35 3.20 3.89 2.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.86% 12.29% 11.33% 12.25% 12.65% P/E 16.47 16.61 9.88 8.24 7.18 P/B 2.78 2.04 1.12 1.01 0.91 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 22,457 27,158 30,748 31,335 45,681 50,566 货币资金 16,333 14,071 11,157 13,323 19,328 22,961 增长率 20.9% 13.2% 1.9% 45.8% 10.7% 应收款项 5,167 7,900 12,733 10,641 15,513 17,172 主营业务成本 -18,287 -21,338 -24,602 -26,446 -38,248 -42,036 存货 8,472 9,604 8,024 9,419 13,623 14,972 %销售收入 81.4% 78.6% 80.0% 84.4% 83.7% 83.1% 其他流动资产 3,153 6,051 3,549 3,341 3,947 4,146 毛利 4,170 5,820 6,146 4,889 7,433 8,530 流动资产 33,125 37,626 35,464 36,725 52,410 59,251 %销售收入 18.6% 21.4% 20.0% 15.6% 16.3% 16.9% %总资产 64.2% 61.2% 51.4% 50.9% 58.3% 60.2% 营业税金及附加 -105 -216 -146 -147 -215 -238 长期投资 657 1,147 1,227 1,212 1,212 1,212 %销售收入 0.5% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 10,771 10,938 16,322 18,554 20,579 22,397 销售费用 -975 -1,184 -1,193 -1,253 -1,827 -2,023 %总资产 20.9% 17.8% 23.7% 25.7% 22.9% 22.8% %销售收入 4.3% 4.4% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% 无形资产 1,539 1,413 2,065 1,983 1,913 1,846 管理费用 -509 -672 -825 -940 -1,370 -1,517 非流动资产 18,503 23,867 33,476 35,493 37,441 39,186 %销售收入 2.3% 2.5% 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 35.8% 38.8% 48.6% 49.1% 41.7% 39.8% 研发费用 -601 -872 -844 -846 -1,233 -1,365 资产总计 51,628 61,493 68,940 72,218 89,852 98,437 %销售收入 2.7% 3.2% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 短期借款 1,646 1,218 929 730 730 730 息税前利润（EBIT） 1,981 2,875 3,139 1,702 2,787 3,387 应付款项 14,878 21,531 18,760 21,806 31,540 34,665 %销售收入 8.8% 10.6% 10.2% 5.4% 6.1% 6.7% 其他流动负债 10,520 10,501 8,668 9,236 13,009 14,359 财务费用 -386 -255 48 -274 -180 -79 流动负债 27,045 33,250 28,357 31,773 45,279 49,754 %销售收入 1.7% 0.9% -0.2% 0.9% 0.4% 0.2% 长期贷款 3,598 3,439 5,257 5,257 5,257 5,257 资产减值损失 -138 -340 -420 0 0 0 其他长期负债 5,900 6,310 6,961 4,050 4,827 5,087 公允价值变动收益 0 68 18 0 0 0 负债 36,543 42,999 40,575 41,079 55,362 60,098 投资收益 16 918 704 2,100 1,700 1,700 普通股股东权益 14,762 18,395 28,114 30,892 34,248 38,102 %税前利润 1.1% 25.6% 18.2% 53.5% 36.1% 31.4% 其中：股本 1,875 1,956 2,272 2,272 2,272 2,272 营业利润 1,579 3,623 3,865 3,928 4,708 5,408 未分配利润 2,729 5,376 8,159 10,960 14,316 18,170 营业利润率 7.0% 13.3% 12.6% 12.5% 10.3% 10.7% 少数股东权益 322 100 252 247 242 237 营业外收支 -102 -34 -7 0 0 0 负债股东权益合计 51,628 61,493 68,940 72,218 89,852 98,437 税前利润 1,477 3,589 3,858 3,928 4,708 5,408 利润率 6.6% 13.2% 12.5% 12.5% 10.3% 10.7% 比率分析 所得税 -173 -630 -409 -432 -518 -595 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.7% 17.6% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 1,304 2,959 3,449 3,496 4,190 4,813 每股收益 0.733 1.585 1.520 1.541 1.846 2.121 少数股东损益 -70 -142 -5 -5 -5 -5 每股净资产 7.872 9.403 12.374 13.597 15.074 16.771 归属于母公司的净利润 1,374 3,101 3,455 3,501 4,195 4,818 每股经营现金净流 1.936 2.759 -0.350 3.198 3.888 2.897 净利率6.1%11.4% 11.2% 11.2% 9.2% 9.5% 每股股利 0.106 0.221 0.304 0.308 0.369 0.424 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.31% 16.86% 12.29% 11.33% 12.25% 12.65% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.66% 5.04% 5.01% 4.85% 4.67% 4.89% 净利润 1,304 2,959 3,449 3,496 4,190 4,813 投入资本收益率 8.19% 9.50% 7.62% 3.84% 5.80% 6.47% 少数股东损益 -70 -142 -5 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 725 1,227 1,444 1,147 1,352 1,556 主营业务收入增长率 114.02% 20.93% 13.22% 1.91% 45.78% 10.69% 非经营收益 581 -350 -318 -1,683 -1,323 -1,323 EBIT增长率 177.61% 45.15% 9.17% -45.77% 63.75% 21.52% 营运资金变动 1,020 1,561 -5,371 4,306 4,614 1,537 净利润增长率 92.84% 125.69% 11.40% 1.35% 19.81% 14.86% 经营活动现金净流 3,631 5,398 -796 7,266 8,834 6,582 总资产增长率 48.80% 19.11% 12.11% 4.75% 24.42% 9.55% 资本开支 -3,304 -7,380 -8,004 -3,169 -3,300 -3,300 资产管理能力 投资 9 -1,677 -2,812 0 0 0 应收账款周转天数 68.8 64.3 98.7 98.0 98.0 98.0 其他 -468 2,122 867 2,115 1,700 1,700 存货周转天数 112.6 154.6 130.8 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -3,763 -6,935 -9,950 -1,055 -1,600 -1,600 应付账款周转天数 126.3 154.2 147.1 150.0 150.0 150.0 股权募资 5,918 58 6,668 1 0 0 固定资产周转天数 113.1 128.3 127.2 139.2 103.7 99.5 债权募资 -97 888 2,771 -2,919 0 0 偿债能力 其他 -651 -1