2023年三季报点评：电解铝量价齐升，启槽成本拖累Q3业绩

事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-Q3公司营收297.6亿元，同比-20.7%，归母净利25.0亿元，同比-33.4%；扣非归母净利24.7亿元，同比-33.5%；单季度看，2023Q3营收120.9亿元，同比-5.3%，归母净利9.9亿元，同比-9.9%，环比+57.1%；扣非归母净利9.8亿元，同比-8.4%，环比+61.0%。 点评：电解铝量价齐升，启槽成本拖累Q3业绩 （1）量：Q3产量预计66万吨。云南电解铝6月份逐步复产，8月份复产完毕，我们预计Q3产量66万吨左右。我们预计Q3氧化铝继续满产，Q3产量在37万吨左右。 （2）价与利：23Q3铝价环比+1.73%，无烟煤价格环比+4.65%。原料方面，氧化铝环比-0.49%，阳极价格环比-8.88%，电解铝成本下滑，测算Q3吨铝税前利润2138元，环比上升24元。云南电解铝6月开始复产，我们预计启槽费用拖累Q3业绩。 （3）资产负债率下降，经营性现金流改善。随着盈利改善，公司继续偿还债务，负债进一步下降，2023Q3公司资产负债率低至29.5%。主要因为公司偿还借款，债务下降，公司Q3偿还短期借款4亿元，Q3末短期借款额仅有0.7亿元。 公司Q3经营性现金流净流入24.8亿元，环比增加18.3亿元；投资活动现金流出维持低位-0.3亿元，Q3末货币资金达39.8亿元。 未来看点：业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值 （1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，我们预计公司2023权益产量193万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。 （2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司 资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022年业绩释放，则证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩有保障。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年三季报 公司发布2023年三季报。2023Q1-Q3公司营收297.6亿元，同比-20.7%，归母净利25.0亿元，同比-33.4%；扣非归母净利24.7亿元，同比-33.5%。 2023Q3营收120.9亿元，同比-5.3%，归母净利9.9亿元，同比-9.9%，环比+57.1%；扣非归母净利9.8亿元，同比-8.4%，环比+61.0%。 图1：2023Q1-Q3，公司营业收入297.6亿元 图2：2023Q1-Q3，公司归母净利润25.0亿元 图3：2023Q3，公司营收环比增加46.97% 图4：2023Q3，公司归母净利润环比增加57.1% 22023Q3业绩：电解铝量价齐升，启槽成本拖累Q3业绩 量：Q3产量66万吨。云南电解铝6月份逐步复产，8月份复产完毕，我们预计Q3产量66万吨左右。我们预计Q3氧化铝继续满产，Q3产量在37万吨左右。 价与利：23Q3铝价环比+1.73%，无烟煤价格环比+4.65%。原料方面，氧化铝环比-0.49%，阳极价格环比-8.88%，电解铝成本下滑，测算Q3吨铝税前利润2138元，环比上升24元。云南电解铝6月开始复产，我们预计启槽费用拖累Q3业绩。 图5：2023Q2，铝价震荡运行（单位：元/吨） 图6：2023Q2，云南电力成本下降（单位：元/千瓦时） 2023Q3，公司归母净利润同比下降、环比上升。环比来看，主要增利点毛利（+4.96亿元）；其他/投资收益（+0.34亿元）。同比来看，主要减利点有毛利（-0.16亿元）；其他/投资收益（-0.44亿元），少数股东损益（-0.35亿元）主要增利点为费用和税金（+0.13亿元）。 图7：2023Q3，公司归母净利润环比增加3.6亿元（单位：亿元） 图8：2023Q3，公司归母净利润同比减少1.08亿元（单位：亿元） 三费费率下降0.3pct，毛利率、净利率分别下降1.3pct和1.7pct。公司2023Q1-Q3三费费用5.33亿元，同比下降27.42%，三费费率1.88%，同比减少0.3pct，费率下降较少主要因为营收下降较多，其中销售费用3178万元，同比减少39.98%；管理费用为4.03亿元，同比减少17.64%，主要因为其他项下降较多；财务费用9852万元，同比下降48.81%，主要因为负债和利率均下降，利息支出减少。公司毛利率、净利率为15.04%和10.01%，同比分别减少1.3pct和1.7pct，主要因为公司主营业务盈利能力有所下降。 图9：2023Q1-Q3，公司净利率同比下降1.7pct 图10：2023Q1-Q3，公司三费费率同比下降0.3pct 图11：2023Q3，三费费率环比下降0.4pct 图12：2023Q3，净利率环比增加0.53pct 资产负债率下降，经营性现金流改善。随着盈利继续改善，公司继续偿还债务，负债进一步下降，2023Q3公司资产负债率低至29.5%。主要因为公司偿还借款，债务下降，公司Q3偿还短期借款4亿元，Q3末短期借款额仅有0.7亿元。公司Q3经营性现金流净流入24.8亿元，环比增加18.3亿元；投资活动现金流出维持低位-0.3亿元，Q3末货币资金达40亿元。 图13：2023Q1-Q3，公司资产负债率下降 图14：2023Q3，经营性现金流大幅改善 3业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值 3.1成本相对稳定，业绩弹性大 电力成本稳定，氧化铝价格具有优势。虽然云南电价季节性变动较大，但不受煤价影响。受云南电力需求增加影响，交易电价有所上升，但仍比较稳定，2022年交易电力均价226元/MWh，较2017年上涨47元/MWh，加上配网费、政府性基金等，公司2022年电力均价约400元/MWh，不含税价354元/MWh，处于全国低位。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，开发年限短，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，广西氧化铝价格较河南、山西低，并且随着河南、山西铝土矿品位的下降，广西优势或将进一步扩大。 图15：云南省电力交易基准价年均价（元/KWh） 图16：我国主要地区氧化铝价格（元/吨） 3.2碳交易方兴未艾，绿色铝价值凸显 国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2021年全国性碳交易开启，碳价开始逐步上行，目前主要是电力行业进行碳交易，碳价基本位于70元/吨左右，碳排放权的稀缺性逐步体现，未来随着电解铝等高耗能行业的纳入，碳价或将进一步上行。受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大。 目前国内碳价在70元/吨附近波动，折算成电解铝成本，绿色铝节约成本765元/吨，若按照2023年10月底欧洲碳交易价，绿色铝可节约成本5621元/吨，绿色铝内含价值前景广阔。 图17：上海碳排放交易价格（单位：元/吨） 图18：欧洲碳交易价格（单位：元/吨） 欧洲碳关税协议通过，绿色铝溢价时代来临。2023年2月9日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023年10月1日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至2034年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下： CBAM=碳含量x (欧盟碳支付成本-出口国碳支付成本) 我国碳交易机制发展较晚，碳配额发放较充足，碳价远低于欧洲，随着欧洲碳关税政策落地，国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式，出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用，按照2023年10月底欧洲和国内碳价差，中国电解铝出口至欧洲的碳关税约5621元/吨，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀升。 图19：CBAM配额分配变化 表1：CBAM欧洲议会方案中碳关税产品范围 云南可再生能源占比高，公司绿电价值空间巨大。2021年云南电源结构中，水电占比高达80%、风光等新能源发电占比7%，可再生能源占比高达87%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。“双碳“背景下，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。2023年10月底国内碳价在70元/吨以上，折算成电解铝成本，节约成本765元/吨以上（若考虑到可再生能源占比，公司可节约成本约666元/吨），而对于出口至欧洲电解铝，绿色铝优势巨大，可节约成本5621元/吨（考虑到再生能源占比，公司可节约成本约4890元/吨），并且考虑到未来碳约束越来越明显，绿色铝的价值或将进一步上升。公司电解铝资产均在云南，内含的绿色铝长期价值可观。 图20：2021年云南电源结构 图21：国内电解铝碳排放成本（单位：元/吨） 4盈利预测与投资建议 盈利预测与评级：电解铝行业β显现，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利37.55亿元、60.72亿元和87.47亿元，对应现价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。 表2：公司盈利预测与财务指标 5风险提示 1）电解铝下游需求不及预期。公司业绩受铝价影响较大，电解铝需求走弱的话，导致价格下降，将对公司盈利产生影响。 2）云南限产超预期。云南枯水期电力供应不足，加上高耗能行业扩张较为明显，枯水期缺电问题突出，公司限产比例可能超预期。 3）电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。“双碳“背景下，电解铝行业或将逐步纳入碳交易，但受限于经济发展，进展可能会非常缓慢。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）