2023年三季报点评：Q3盈利探底，静待宏观政策发力推动需求回暖和景气反弹

海螺水泥（600585） 证券研究报告·公司点评报告·水泥 2023年三季报点评：Q3盈利探底，静待宏观政策发力推动需求回暖和景气反弹 增持（维持） 2023年10月29日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 132,022 140,596 152,000 168,639 同比 -21% 6% 8% 11% 归属母公司净利润（百万元） 15,661 11,909 13,787 15,686 同比 -53% -24% 16% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.96 2.25 2.60 2.96 P/E（现价&最新股本摊薄） 8.29 10.91 9.42 8.28 关键词：#业绩不及预期投资要点 股价走势 海螺水泥沪深300 事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入/归母净利润990.43亿元/86.72亿元，同比分别+16.1%/-30.2%，Q3单季分别实现营业总收入/归母净利润336.07亿元/22.04亿元，同比分别+15.7%/ -14.5%，略低于此前的预期。 Q3收入延续平稳增长，预计水泥同比量稳价降，吨毛利环比下滑。（1）Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8月后企稳回升乏力。（2）公司Q3单季营收同比 +15.7%，主要是大宗材料等贸易业务体量增长拉动，水泥自产品销量得 益成本竞争力预计同比基本保持平稳，但价格同比环比均有明显下跌。 （3）Q3单季毛利率为16.2%，同比/环比分别-3.2/-5.9pct，Q3毛利额环 29% 26% 23% 20% 17% 14% 11% 8% 5% 2% -1% 2022/10/312023/2/282023/6/282023/10/26 市场数据 收盘价(元)24.51 一年最低/最高价23.23/32.30 市净率(倍)0.71 比Q2下降20.99亿元至54.39亿元。考虑到贸易、骨料业务毛利占比较小，环比下降主要因Q3公司重点的珠三角、湖南等市场水泥价格跌 流通A股市值(百万元) 98,032.71 幅较大，公司水泥均价下滑幅度超出煤炭成本降幅，水泥吨毛利环比明 显下降；毛利率的同比下降主要因低毛利的贸易业务规模增长所致。 期间费用有所增加，资本开支明显放缓。（1）公司Q3期间费用率为 8.0%，同比+1.0pct，主要是管理/财务费用率分别同比+0.3/+1.2pct所致。 （2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为46.24亿元，同比-9.8%，基本与盈利降幅一致。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为28.63亿元，同比-45.4%，反映矿权获取、项目建设等资本性支出节奏放缓。（3）公司三季报资产负债率/带息债务为20.4%/262.08 亿元，环比中报分别+1.1pct/+23.36亿元，预计主要是骨料等产业链延 伸项目和海外水泥产能等项目建设新增长期借款所致。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期 新增万亿特别国债落地，中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年景气有望明显改善。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链 扩张提供新的增长动能。当前水泥企业市净率估值处于历史底部，随着 阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，龙头企业估值有望迎来修复。基于地产投资下行压力仍大，我们下调公司2023-2025年归母净利润至119/138/157亿元（前值为147/173/185亿元），10月27日收盘价对应市盈率为10.9/9.4/8.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产超预期下行、逆周期调节政策力度不及预期、行业竞合 态势恶化的风险。 总市值(百万元)129,885.91 基础数据 每股净资产(元,LF)34.75 资产负债率(%,LF)20.42 总股本(百万股)5,299.30 流通A股(百万股)3,999.70 相关研究 《海螺水泥(600585)：2023年中报点评：水泥盈利探底企稳，产业链延伸积极推进》 2023-08-22 《海螺水泥(600585)：2023年一季报点评：收入增长彰显龙头实力，中期景气有望回升》 2023-04-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 海螺水泥三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 106,018 113,414 121,533 132,052 营业总收入 132,022 140,596 152,000 168,639 货币资金及交易性金融资产 68,621 72,305 79,074 86,268 营业成本(含金融类) 103,897 115,659 124,991 139,262 经营性应收款项 19,994 22,516 24,336 27,201 税金及附加 967 1,036 1,120 1,242 存货 11,679 12,738 11,566 11,644 销售费用 3,327 3,599 3,707 3,744 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,561 6,308 6,101 6,226 其他流动资产 5,724 5,854 6,558 6,939 研发费用 2,011 1,827 2,101 2,416 非流动资产 137,958 143,013 146,780 149,800 财务费用 -1,651 -1,241 -1,672 -2,024 长期股权投资 6,793 7,793 8,493 9,193 加:其他收益 666 709 767 851 固定资产及使用权资产 81,328 85,333 87,733 88,964 投资净收益 1,351 630 773 929 在建工程 8,387 6,694 5,847 5,423 公允价值变动 -458 0 -85 -85 无形资产 32,038 33,197 34,355 35,514 减值损失 -2 -2 -2 -1 商誉 1,146 1,226 1,276 1,326 资产处置收益 8 0 0 1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 19,474 14,746 17,106 19,467 其他非流动资产 8,266 8,771 9,076 9,381 营业外净收支 541 576 623 691 资产总计 243,976 256,427 268,313 281,852 利润总额 20,015 15,322 17,729 20,158 流动负债 35,571 37,592 39,724 42,991 减:所得税 3,875 3,050 3,520 3,992 短期借款及一年内到期的非流动负债 12,390 12,395 12,400 12,405 净利润 16,140 12,273 14,209 16,166 经营性应付款项 6,993 7,464 8,159 9,248 减:少数股东损益 479 364 422 480 合同负债 3,577 3,932 4,250 4,735 归属母公司净利润 15,661 11,909 13,787 15,686 其他流动负债 12,611 13,800 14,914 16,603 非流动负债 12,412 18,412 19,912 20,912 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.96 2.25 2.60 2.96 长期借款 9,689 15,689 17,189 18,189 应付债券 0 0 0 0 EBIT 16,922 12,878 14,749 16,601 租赁负债 56 56 56 56 EBITDA 23,711 19,944 22,072 24,171 其他非流动负债 2,667 2,667 2,667 2,667 负债合计 47,983 56,003 59,635 63,903 毛利率(%) 21.30 17.74 17.77 17.42 归属母公司股东权益 183,639 187,704 195,537 204,329 归母净利率(%) 11.86 8.47 9.07 9.30 少数股东权益 12,355 12,719 13,141 13,621 所有者权益合计 195,994 200,424 208,678 217,950 收入增长率(%) -21.40 6.49 8.11 10.95 负债和股东权益 243,976 256,427 268,313 281,852 归母净利润增长率(%) -52.92 -23.96 15.77 13.78 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 9,649 16,788 21,348 22,487 每股净资产(元) 34.65 35.42 36.90 38.56 投资活动现金流 -5,281 -1,914 -10,194 -9,469 最新发行在外股份（百万股 5,299 5,299 5,299 5,299 筹资活动现金流 -5,723 -2,189 -4,801 -6,240 ROIC(%) 6.47 4.62 5.06 5.47 现金净增加额 -1,239 12,685 6,353 6,778 ROE-摊薄(%) 8.53 6.34 7.05 7.68 折旧和摊销 6,789 7,065 7,323 7,570 资产负债率(%) 19.67 21.84 22.23 22.67 资本开支 -26,388 -10,019 -9,442 -8,873 P/E（现价&最新股本摊薄） 8.29 10.91 9.42 8.28 营运资本变动 -10,830 -1,697 775 -65 P/B（现价） 0.71 0.69 0.66 0.64 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证