业绩符合预期，Q3淡季公司主动优化升级品牌，关注伊菲丹双十一销售表现

研 报 证业绩符合预期，Q3淡季公司主动优化升券级品牌，关注伊菲丹双十一销售表现究买入（维持）投资摘要 告事件概述 行业:美容护理 10月26日，公司发布2023年三季报，23Q1-Q3公司营收33.77亿元， 日期: 2023年10月27日 同增1.04%；归母净利润1.80亿元，同增51.36%；扣非后归母净利润 1.95亿元，同增77.91%。其中，23Q3营收10.88亿元，同降4.68%； 分析师:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870523030001 基本数据最新收盘价（元） 15.50 12mthA股价格区间（元） 11.16-22.02 总股本（百万股） 389.46 无限售A股/总股本 91.67% 流通市值（亿元） 55.34 司 公最近一年股票与沪深300比较 水羊股份沪深300 90% 点78% 评67% 55% 43% 31% 19% 7% -4%10/2201/2303/2306/2308/2310/23 归母净利润0.38亿元，同增4.03%；扣非后归母净利润0.48亿元，同增30.21%。 分析与判断 Q3淡季增速平稳，扣非净利同增30%。23Q1-Q3归母净利润同增 51.36%，扣非后归母净利润同增77.91%；23Q3归母净利润同增 4.03%，扣非后归母净利润同增30.21%。利润端，23Q1-Q3毛利率/净利率分别58.01%/5.51%，同比+2.80/+1.97pcts，其中23Q3毛利率/净利率分别60.32%/3.63%，同比+4.71/+0.45pcts，公司多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构改善提升毛利率水平，推动盈利能力提升。费用端，费用管控良好，研发持续投入。23Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为43.32%/3.89%/1.91%，同比-0.23/-0.71/-0.25pcts。研发方面，23H1新建研发大楼开始使用，建立了多个实验室等。公司申请专利21项、获得授权32项，其中包括6项发明专利；已接收SCI文章1 篇，发表论文3篇。公司在原料、产品上持续创新，在基础前沿研究、国际研发实验室搭建、核心原料研究、配方技术创新、包材研发、研发人才引进与培养等领域持续投入，全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。 自有品牌优化升级，代理业务稳步增长，自有+代理双轮驱动。公司自有+代理品牌矩阵初步形成，自有品牌方面，“御泥坊”23H1围绕品牌心智建设，稳步完善品牌触点体系与产品布局，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构。“大水滴”品牌 持续深耕熬夜心智，产品梯队持续补充。“小迷糊”品牌围绕“年轻肌 精简护理”心智，持续进行品牌优化升级。代理品牌方面，公司已经 相关报告： 《Q2业绩超预期，股权激励彰显信心》 ——2023年07月28日 《23Q1净利润同增25%，品牌焕新蓄力成长》 ——2023年04月28日 《“品牌+代理”双轮驱动，焕新升级构建美妆全生态》 ——2022年11月25日 形成1+5+n的层次结构，持续打造水羊国际平台多梯队品牌矩阵，在不同细分市场、细分品类孵化优势品牌。其中，EDB（伊菲丹）品牌23H1进一步深化品牌心智，梳理、传播品牌故事，聚焦产品梯队建设，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品；持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局。 投资建议 消费者对于美护产品功效性诉求持续提升，对于小众品牌的关注度也在逐渐提高。水羊股份已逐渐形成自主+代理品牌双轮驱动格局，业绩重回增长快车道。高端品牌伊菲丹销售持续放量，公司产品线广度与深度不断丰富；自主品牌焕新升级，积极搭建自有平台渠道，发力私域运营。预计公司2023-2025年营收分别为58.68/68.93/80.16亿元，分别同增24.3%/17.5%/16.3%；归母净利润分别为2.96/3.88/4.82亿元，分别同增137.5%/31.1%/24.0%。对应EPS为0.76/1.00/1.24元/股，对应PE为20/16/13倍。维持“买入”评级。 风险提示 收购整合风险，平台发展不及预期风险，品牌升级不及预期风险，产品需求不及预期风险，产品销售不及预期导致业绩不及预期风险，行业竞争加剧风险，投资收购品牌销售不及预期风险，宏观经济波动风险，消费者需求不及预期风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4722 5868 6893 8016 年增长率 -5.7% 24.3% 17.5% 16.3% 归母净利润 125 296 388 482 年增长率 -47.2% 137.5% 31.1% 24.0% 每股收益（元） 0.32 0.76 1.00 1.24 市盈率（X） 48.38 20.37 15.54 12.53 市净率（X） 3.46 3.02 2.53 2.10 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年10月27日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 346 245 90 227 营业收入 4722 5868 6893 8016 应收票据及应收账款 325 333 461 472 营业成本 2214 2704 3141 3630 存货 899 971 1195 1338 营业税金及附加 24 27 32 38 其他流动资产 300 334 374 384 销售费用 2033 2450 2878 3337 流动资产合计 1870 1884 2120 2420 管理费用 194 238 272 312 长期股权投资 20 28 37 47 研发费用 89 109 122 143 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 38 16 20 24 固定资产 625 797 971 1122 资产减值损失 -16 0 0 0 在建工程 363 392 415 413 投资收益 -3 4 4 3 无形资产 256 348 455 571 公允价值变动损益 25 0 0 0 其他非流动资产 515 671 852 1044 营业利润 146 344 452 560 非流动资产合计 1779 2236 2730 3196 营业外收支净额 -2 0 0 0 资产总计 3649 4119 4850 5617 利润总额 144 344 452 560 短期借款 708 888 1084 1273 所得税 21 51 68 84 应付票据及应付账款 361 356 451 491 净利润 123 293 384 476 合同负债 33 29 37 43 少数股东损益 -2 -3 -5 -6 其他流动负债 338 383 432 487 归属母公司股东净利润 125 296 388 482 流动负债合计 1441 1657 2004 2294 主要指标 长期借款 442 442 442 442 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 27 27 27 27 毛利率 53.1% 53.9% 54.4% 54.7% 非流动负债合计 470 470 470 470 净利率 2.6% 5.1% 5.6% 6.0% 负债合计 1910 2127 2473 2764 净资产收益率 7.2% 14.8% 16.3% 16.8% 股本 389 389 389 389 资产回报率 3.4% 7.2% 8.0% 8.6% 资本公积 496 496 496 496 投资回报率 4.6% 8.9% 9.9% 10.6% 留存收益 897 1154 1543 2024 成长能力指标 归属母公司股东权益 1744 2002 2390 2872 营业收入增长率 -5.7% 24.3% 17.5% 16.3% 少数股东权益 -6 -9 -14 -20 EBIT增长率 -46.9%121.131.3%23.9% % 股东权益合计 1739 1993 2377 2852 归母净利润增长率 -47.2%137.531.1%24.0% % 负债和股东权益合计 3649 4119 4850 5617 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 0.32 0.76 1.00 1.24 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 4.48 5.14 6.14 7.37 经营活动现金流量 18 345 321 642 每股经营现金流 0.05 0.89 0.82 1.65 净利润 123 293 384 476 每股股利 0 0 0 0 折旧摊销 51 119 162 207 营运能力指标 营运资金变动 -169 -79 -241 -61 总资产周转率 1.29 1.42 1.42 1.43 其他 13 12 16 20 应收账款周转率 14.55 17.62 14.94 17.02 投资活动现金流量 -646 -572 -653 -670 存货周转率 2.46 2.78 2.63 2.71 资本支出 -290 -567 -648 -664 偿债能力指标 投资变动 -353 -8 -9 -10 资产负债率 52.4% 51.6% 51.0% 49.2% 其他 -3 4 4 3 流动比率 1.30 1.14 1.06 1.05 筹资活动现金流量 528 125 176 165 速动比率 0.57 0.43 0.36 0.37 债权融资 555 180 196 189 估值指标 股权融资 14 0 0 0 P/E 48.38 20.37 15.54 12.53 其他 -40 -55 -20 -24 P/B 3.46 3.02 2.53 2.10 现金净流量 -91 -101 -156 137 EV/EBITDA 32.02 15.18 12.01 9.68 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。