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青岛啤酒发布2023年Q3业绩报告，营收93.86亿元，同比-4.58%；归母净利14.82亿元，同比+4.75%；扣非净利13.68亿元，同比+7.78%。青岛品牌销量同比-5.5%，其他品牌同比-17.7%，类经典等中低档下滑11%。Q3量-11.3%，系去年高基数（高温天气+疫后复苏回补），今年雨水多、消费环境偏弱；吨收入同比+7.5%（Q2+5.4%），尽管高端表观增速疲弱（Q3中高档以上量+3.3%，预计1903&白啤有增长、经典维稳、纯生下滑），但占比加快提升（Q3占比+6pct、Q2+5pct），彰显升级韧劲。Q3周年庆加投费用，固定摊销拖累吨成本。23Q3扣非净利率同比+1.7pct（政府补助减少9kw），其中：1）毛利率同比+2.9pct，吨成本同比+2.5%（Q1-3同比+3.4%、Q2同比+2.4%），环比压力未明显改善，我们认为系：①销量下滑双位数导致规模效应减弱、固定摊销增多；②低价包材投入使用、7月生产成本已持平。2）销售费率同比+0.5pct，预计系今年7-8月举办120周年庆活动、费投增加，Q1-3同比+0.2pct；3）管理费率同比+0.04pct，Q1-3同比-0.4pct，维持稳定。Q3吨价超预期，再次印证啤酒升级在大众品中具备α（起步晚、空间大、供给端共同驱动）。展望未来，Q4低基数（去年量-7%、价-3%），24年餐饮、夜场修复，经济好转也将为升级提供更多动力。成本端看，随着低价包材&澳麦逐步使用（进口大麦9月均价对比年初已下降28%）、销量恢复摊销固定成本，吨成本压力改善可期。中长期看，公司经营稳健、品牌基础扎实，经典通过整合类经典+顺应8元扩容趋势抢份额，增长却确信度高；白啤、纯生也在持续培育。预计23-25年收入增速7%/6%/5%，利润增速18%/20%/16%，EPS为3.22/3.88/4.49元，对应PE为26/22/19X，维持“买入”评级。
