业绩符合预期，中高端占比加快提升

业绩简评 10月27日，公司公告，23Q1-3实现营收309.78亿元，同比+6.42%； 归母净利49.08亿元，同比+15.02%；扣非净利45.96亿元，同比 +19.08%。23Q3营收93.86亿元，同比-4.58%；归母净利14.82亿 元，同比+4.75%；扣非净利13.68亿元，同比+7.78%。 经营分析 Q3ASP超预期，结构升级加速。 Q1-3销量729万千升、量增0.2%，吨收入同比+6.2%至4247元； 其中青岛主品牌销量409万吨、同比+3.5%，其他品牌同比-3.7%。1-9月中高档以上销量同比+11%、占比+4pct至40%；预计经典、 1903双位数增长、纯生中个位数左右增长、白啤增速30%多；类经典等中低档下滑11%。 Q3量-11.3%，系去年高基数（高温天气+疫后复苏回补），今年雨 水多、消费环境偏弱；吨收入同比+7.5%（Q2+5.4%），尽管高端表观增速疲弱（Q3中高档以上量+3.3%，预计1903&白啤有增长、经典维稳、纯生下滑），但占比加快提升（Q3占比+6pct、Q2+5pct）， 人民币(元)成交金额(百万元) 彰显升级韧劲。Q3青岛品牌量同比-5.5%、其他品牌同比-17.7%， 类经典等中低档同比-23%，抓紧整合升级。Q3周年庆加投费用，固定摊销拖累吨成本。 23Q3扣非净利率同比+1.7pct（政府补助减少9kw），其中：1）毛利率同比+2.9pct，吨成本同比+2.5%（Q1-3同比+3.4%、Q2同比 +2.4%），环比压力未明显改善，我们认为系：①销量下滑双位数导 致规模效应减弱、固定摊销增多；②低价包材投入使用、7月生产成本已持平。2）销售费率同比+0.5pct，预计系今年7-8月举办 120周年庆活动、费投增加，Q1-3同比+0.2pct；3）管理费率同比 +0.04pct，Q1-3同比-0.4pct，维持稳定。 126.00 114.00 102.00 90.00 78.00 221028 成交金额青岛啤酒沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Q3吨价超预期，再次印证啤酒升级在大众品中具备α（起步晚、空间大、供给端共同驱动）。展望未来，Q4低基数（去年量-7%、价-3%），24年餐饮、夜场修复，经济好转也将为升级提供更多动 力。成本端看，随着低价包材&澳麦逐步使用（进口大麦9月均价 对比年初已下降28%）、销量恢复摊销固定成本，吨成本压力改善可期。中长期看，公司经营稳健、品牌基础扎实，经典通过整合类经典+顺应8元扩容趋势抢份额，增长却确信度高；白啤、纯生也在持续培育。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速7%/6%/5%，利润增速18%/20%/16%，EPS为 3.22/3.88/4.49元，对应PE为26/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示 需求&升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,387 36,388 38,240 营业收入增长率 8.67% 6.65% 7% 6% 5% 归母净利润(百万元) 3,155 3,711 4388 5287 6123 归母净利润增长率 43.34% 17.59% 18% 20% 16% 摊薄每股收益(元) 2.313 2.720 3.22 3.88 4.49 每股经营性现金流净额 4.56 3.70 6.29 4.96 5.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.72% 14.55% 15.76% 17.16% 17.90% P/E 42.81 39.52 26 22 19 P/B 5.87 5.75 4.14 3.74 3.37 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,760 30,167 32,172 34,387 36,388 38,240 货币资金 18,467 14,598 17,855 18,134 19,605 21,743 增长率 8.7% 6.6% 6.9% 5.8% 5.1% 应收款项 199 800 807 880 931 978 主营业务成本 -16,541 -19,091 -20,318 -21,071 -21,490 -21,963 存货 3,281 3,493 4,152 4,099 4,121 4,212 %销售收入 59.6% 63.3% 63.2% 61.3% 59.1% 57.4% 其他流动资产 2,681 10,068 9,188 10,958 13,143 15,339 毛利 11,219 11,076 11,854 13,316 14,897 16,277 流动资产 24,628 28,959 32,002 34,070 37,800 42,272 %销售收入 40.4% 36.7% 36.8% 38.7% 40.9% 42.6% %总资产 59.3% 62.2% 63.6% 65.1% 67.4% 69.8% 营业税金及附加 -2,219 -2,319 -2,391 -2,441 -2,584 -2,715 长期投资 402 392 398 393 388 383 %销售收入 8.0% 7.7% 7.4% 7.1% 7.1% 7.1% 固定资产 10,642 10,911 11,466 11,560 11,679 11,777 销售费用 -4,985 -4,097 -4,200 -4,505 -4,705 -4,876 %总资产 25.6% 23.4% 22.8% 22.1% 20.8% 19.4% %销售收入 18.0% 13.6% 13.1% 13.1% 12.9% 12.8% 无形资产 3,897 3,915 3,967 3,995 4,005 4,013 管理费用 -1,678 -1,693 -1,473 -1,479 -1,528 -1,560 非流动资产 16,886 17,604 18,309 18,270 18,286 18,281 %销售收入 6.0% 5.6% 4.6% 4.3% 4.2% 4.1% %总资产 40.7% 37.8% 36.4% 34.9% 32.6% 30.2% 研发费用 -21 -31 -63 -34 -36 -19 资产总计 41,514 46,563 50,312 52,340 56,086 60,553 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 745 294 275 60 60 62 息税前利润（EBIT） 2,316 2,937 3,727 4,857 6,044 7,107 应付款项 5,447 6,368 7,056 7,060 7,218 7,382 %销售收入 8.3% 9.7% 11.6% 14.1% 16.6% 18.6% 其他流动负债 9,318 11,597 12,341 12,675 13,096 13,797 财务费用 471 243 421 345 372 413 流动负债 15,510 18,259 19,672 19,795 20,374 21,241 %销售收入 -1.7% -0.8% -1.3% -1.0% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -129 -202 -15 -25 -25 -25 其他长期负债 4,636 4,511 4,368 3,836 3,936 4,036 公允价值变动收益 55 253 164 170 180 190 负债 20,146 22,769 24,039 23,631 24,309 25,276 投资收益 25 186 170 180 180 180 普通股股东权益 20,622 23,002 25,495 27,837 30,804 34,199 %税前利润 0.8% 4.2% 3.4% 3.0% 2.5% 2.2% 其中：股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业利润 3,250 4,455 5,001 5,952 7,176 8,297 未分配利润 14,221 16,319 18,528 20,870 23,838 27,233 营业利润率 11.7% 14.8% 15.5% 17.3% 19.7% 21.7% 少数股东权益 746 792 777 872 972 1,077 营业外收支 -11 24 5 6 6 7 负债股东权益合计 41,514 46,563 50,312 52,340 56,086 60,553 税前利润 3,240 4,479 5,006 5,958 7,182 8,304 利润率 11.7% 14.8% 15.6% 17.3% 19.7% 21.7% 比率分析 所得税 -913 -1,223 -1,201 -1,475 -1,796 -2,076 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 28.2% 27.3% 24.0% 24.8% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 2,327 3,256 3,805 4,483 5,387 6,228 每股收益 1.614 2.313 2.720 3.217 3.875 4.488 少数股东损益 126 101 94 95 100 105 每股净资产 15.117 16.859 18.688 20.405 22.580 25.068 归属于母公司的净利润 2,201 3,155 3,711 4,388 5,287 6,123 每股经营现金净流 3.828 4.556 3.703 6.292 4.955 5.786 净利率7.9%10.5% 11.5% 12.8% 14.5% 16.0% 每股股利 0.750 1.100 1.800 1.500 1.700 2.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.67% 13.72% 14.55% 15.76% 17.16% 17.90% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.30% 6.78% 7.38% 8.38% 9.43% 10.11% 净利润 2,327 3,256 3,805 4,483 5,387 6,228 投入资本收益率 7.47% 8.80% 10.59% 12.61% 14.14% 14.99% 少数股东损益 126 101 94 95 100 105 增长率 非现金支出 1,292 1,346 1,140 1,083 1,159 1,240 主营业务收入增长率 -0.80% 8.67% 6.65% 6.89% 5.82% 5.09% 非经营收益 -648 -1,568 -816 -199 -285 -296 EBIT增长率 46.18% 26.80% 26.92% 30.32% 24.44% 17.59% 营运资金变动 2,251 3,181 923 3,216 499 721 净利润增长率 18.86% 43.34% 17.59% 18.26% 20.48% 15.82% 经营活动现金净流 5,222 6,216 5,052 8,584 6,760 7,893 总资产增长率 11.26% 12.16% 8.05% 4.03% 7.16% 7.96% 资本开支 -1,275 -1,602 -1,738 -1,183 -1,249 -1,308 资产管理能力 投资 -470 -9,185 -1,112 -4,