盈利能力持续改善，加速布局精密光学

买入（维持） 股价（2023年10月27日）17.43元 盈利能力持续改善，加速布局精密光学 公司研究|季报点评歌尔股份002241.SZ 目标价格21.46元 52周最高价/最低价24.93/14.36元 总股本/流通A股（万股）342,040/301,324 A股市值（百万元）59,618 营收规模稳定，营收降幅环比收窄，盈利能力保持环比改善。公司Q3取得营收288亿元，同比微降6%，环比增长37%，单季营收规模同比降幅收窄，环比改善显著。Q3单季归母净利润4.7亿元，同比下滑73%，环比增长49%。前三季度营收规模同 比基本持平，归母净利润同比下滑77%至8.9亿元。公司盈利能力逐季改善，Q3单季毛利率10.2%，同比下降3.2pct，环比提升2.5pct，彰显公司突出的成本管控以及新品爬坡能力。 PS5持续畅销，Quest3新品发售带动营收及盈利能力持续向上。展望未来，PS5持续畅销，据报道PS5呈现供不应求态势，年销量目标2500万台，若达成有望成为PlayStation系列主机史上销量最好的一年。此外，海外大客户新一代VR产品问 世，搭载新一代高通骁龙XR2Gen2芯片，性能是上一代产品芯片的2倍，在沉浸式体验、交互能力上大幅度提升。此外新一代产品配备两个彩色摄像头，用来拍摄现实世界的情况、并实时传输到头显内的屏幕上，依托于视频透视（VST）的功能，VR设备进一步进阶为MR设备。一方面，公司受益于大客户新一代产品推出带动营收增长，另一方面，公司在新一代产品中光学部分及其他零组件环节参与度更高，助力盈利能力抬升。 收购驭光科技100%股权，回购彰显长期信心。公司公告拟以自有资金约7.95亿元购买驭光科技62.8%的股权，以及定向增资扩股方式购买驭光科技37.2%的股权，交易完成后，歌尔光学将持有驭光科技100%股权。驭光科技深耕微纳光学领域，产品包括微纳光学元件（DOE、MLA）、投射模组、激光模组、3D结构光智能门锁/门禁模组、3D刷脸支付模组、AR光波导等，此次收购将进一步增强公司在VR/AR领域精密光学能力，夯实公司“零整协同”核心竞争力。同时公司公告拟以5-7亿元回购公司股份用于员工持股计划或股权激励计划，股份回购也体现了公司对于未来长期发展的信心。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年每股收益分别为0.42/0.74/1.12元（原23-24年预测分别为1.72/2.20元，主要受境外大客户特定项目暂停及整体消费电子需求弱复苏影响，下调各业务营收及毛利率预测），根据可比公司24年29倍PE估值，对应目标价21.46元，维持给予买入评级。 风险提示 VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2023年10月28日 1周1月3月12月 绝对表现%4.6213.920.11-27.82 相对表现%3.1417.658.82-25.93 沪深300%1.48-3.73-8.71-1.89 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 78,221 104,894 99,925 115,616 130,782 同比增长(%) 35.5% 34.1% -4.7% 15.7% 13.1% 营业利润(百万元) 4,683 1,610 1,783 3,027 4,547 同比增长(%) 43.6% -65.6% 10.7% 69.8% 50.2% 归属母公司净利润(百万元) 4,275 1,749 1,453 2,517 3,818 同比增长(%) 50.1% -59.1% -16.9% 73.3% 51.7% 每股收益（元） 1.25 0.51 0.42 0.74 1.12 毛利率(%) 14.1% 11.1% 10.3% 11.5% 11.8% 净利率(%) 5.5% 1.7% 1.5% 2.2% 2.9% 净资产收益率(%) 18.2% 6.2% 4.7% 7.4% 10.3% 市盈率 13.9 34.1 41.0 23.7 15.6 市净率 2.2 2.0 1.8 1.7 1.5 智能硬件收入持续高增，伴随产业长期成长可期 2022-10-28 业绩符合预期，持续受益VR/AR产业趋势 2022-08-30 投资参股微纳光学公司，巩固VR/AR核心 2022-05-22 竞争力 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年每股收益分别为0.42/0.74/1.12元（原23-24年预测分别为1.72/2.20元，主要受境外大客户特定项目暂停及整体消费电子需求弱复苏影响，下调各业务营收及毛利率预测），根据可比公司24年29倍PE估值，对应目标价21.46元，维持给予买入评级。 图1：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前2023E 2024E 调整后2023E 2024E 2025E 精密零组件 15,787 16,996 14,371 15,480 16,727 变动幅度 -9.0% -8.9% 毛利率 24.0% 24.0% 20.4% 20.9% 20.9% 变动幅度 -3.6% -3.1% 智能声学整机销售收入（百万元） 36,937 37,892 18,409 20,041 20,408 变动幅度 -50.2% -47.1% 毛利率 10.4% 10.4% 6.0% 8.0% 8.0% 变动幅度 -4.4% -2.4% 智能硬件销售收入（百万元） 58,223 74,833 65,179 78,090 91,603 变动幅度 11.9% 4.4% 毛利率 13.9% 14.4% 9.3% 10.5% 11.0% 变动幅度 -4.6% -3.9% 其他销售收入（百万元） 1,327 1,353 1,966 2,005 2,045 变动幅度 48.2% 48.2% 毛利率 14.0% 14.0% 10.5% 10.5% 10.5% 变动幅度 -3.5% -3.5% 整体收入（百万元） 112,273 131,075 99,925 115,616 130,782 变动幅度 -11.0% -11.8% 综合毛利率 14.2% 14.5% 10.3% 11.5% 11.8% 变动幅度 -3.9% -3.0% 销售收入（百万元） 数据来源：东方证券研究所预测 图2：主要财务数据变动分析表 调整前调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元） 112,273 131,075 99,925 115,616 130,782 变动幅度 -11.0% -11.8% 营业利润(百万元） 6,899 8,794 1,783 3,027 4,547 变动幅度 -74.2% -65.6% 归母净利润(百万元） 5,899 7,521 1,453 2,517 3,818 变动幅度 -75.4% -66.5% 每股收益(元） 1.72 2.20 0.42 0.74 1.12 变动幅度 -75.4% -66.5% 毛利率 14.2% 14.5% 10.3% 11.5% 11.8% 变动幅度 -3.9% -3.0% 净利率 5.3% 5.7% 1.5% 2.2% 2.9% 变动幅度 -3.8% -3.6% 数据来源：东方证券研究所预测 图3：可比公司估值 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10,049 12,683 9,993 11,562 13,078 营业收入 78,221 104,894 99,925 115,616 130,782 应收票据、账款及款项融资 11,964 14,444 15,210 17,598 19,907 营业成本 67,168 93,233 89,620 102,367 115,362 预付账款 98 51 500 578 654 营业税金及附加 222 267 250 289 327 存货 12,082 17,349 17,924 20,473 23,072 营业费用 445 548 500 925 785 其他 970 1,036 1,340 1,402 1,463 管理费用及研发费用 6,122 7,521 7,394 8,671 9,416 流动资产合计 35,162 45,563 44,966 51,614 58,174 财务费用 167 149 348 407 415 长期股权投资 437 361 250 250 250 资产、信用减值损失 271 1,797 330 230 230 固定资产 18,123 21,460 24,372 27,066 28,682 公允价值变动收益 (49) (57) 0 0 0 在建工程 2,127 2,277 1,292 800 554 投资净收益 469 (36) 0 0 0 无形资产 2,763 2,721 2,362 1,972 1,530 其他 436 325 300 300 300 其他 2,466 4,795 4,178 4,148 4,116 营业利润 4,683 1,610 1,783 3,027 4,547 非流动资产合计 25,917 31,613 32,454 34,235 35,132 营业外收入 22 21 15 15 15 资产总计 61,079 77,176 77,420 85,849 93,306 营业外支出 100 123 100 100 100 短期借款 4,285 7,121 8,047 9,797 9,205 利润总额 4,606 1,509 1,698 2,942 4,462 应付票据及应付账款 21,272 30,599 26,543 30,319 34,167 所得税 299 (282) 238 412 625 其他 4,246 5,001 5,092 5,467 5,829 净利润 4,307 1,791 1,460 2,530 3,838 流动负债合计 29,803 42,721 39,683 45,582 49,201 少数股东损益 32 42 7 13 19 长期借款 2,204 2,206 2,206 2,206 2,206 归属于母公司净利润 4,275 1,749 1,453 2,517 3,818 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.25 0.51 0.42 0.74 1.12 其他 1,140 1,991 1,991 1,991 1,991 非流动负债合计 3,345 4,197 4,197 4,197 4,197 主要财务比率 负债合计 33,148 46,919 43,880 49,779 53,399 2021A 2022A 2023E 2024E 2025