史赛克产品迭代影响公司23年收入，24年有望迎来反转

公司研究 报医药生物医疗器械 2023-10-27 公司点评报告 买入/维持海泰新光(688677) 昨收盘：54.0 告史赛克产品迭代影响公司23年收入，24年有望迎来反转 走势比较 16% 22/10/27 22/12/27 23/2/27 23/4/27 23/6/27 23/8/27 (1%) 太(17%) 平(33%) 洋(50%) 证(66%) 券海泰新光沪深300 股 份股票数据 有总股本/流通(百万股)122/75 限总市值/流通(百万元)6,568/4,061公12个月最高/最低(元)136.56/45.98司 证相关研究报告： 券海泰新光（688677）《海泰新光点评研报告：第二季度订单波动，未来增究长依然可期》--2023/09/02 报海泰新光（688677）《海泰新光点评 告报告：一季度收入高增长，多款新 产品陆续上市和量产提供发展动力》--2023/04/21 海泰新光（688677）《海泰新光点评报告：三季度收入利润超预期，内窥镜器械保持快速增长》--2022/10/21 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 事件：近日，公司发布2023年第三季度报告：2023年前三季度实现营业收入3.76亿元，同比增长10.77%；归母净利润1.18亿元，同比下滑15.50%；扣非归母净利润1.11亿元，同比下滑14.19%；经营活动产生的现金流量净额为1.09亿元，同比增长31.03%。前三季度净利润的同比变动主要受股份支付和联营企业投资损失的影响较大，如果剔除这两方面因素的直接影响，归母净利润及扣非归母净利润分别同比增长约2.40%、5.20%。 其中，2023年第三季度公司实现营收1.08亿元，同比下滑24.40%；归母净利润0.29亿元，同比下滑51.90%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下滑55.15%。如果剔除股份支付和联营企业投资损失的影响，归母净利润及扣非归母净利润分别同比下滑约36%、39%。 受史赛克产品迭代影响，今年第三季度镜体发货量同比减少 公司第三季度销售收入下滑的主要原因是：去年第三季度，史赛克为新产品上市备货，公司的内窥镜镜体发货量增加；今年第三季度受客户新旧两代产品迭代的影响，公司内窥镜镜体发货短期需求下降。第三季度净利润同比变动较大，主要受营业收入、汇兑收益、理财收益同比减少以及股份支付、联营企业投资损失增加等因素综合影响。 目前史赛克的新一代内窥镜产品1788系统已经在美国全面上市，根据史赛克2023年半年度报告，1788将在今年四季度开始销售加速。随着史赛克1788系统在美国市场逐步放量，以及史赛克原有镜体库存的消化，海泰新光的镜体发货速度有望得到改善。 2023年起增加股份支付，同时加大研发投入，净利率暂受影响 2023年前三季度，公司的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率（扣非归母）分别为64.10%、3.48%、14.41%、10.11%、-1.22%、29.48%，同比变化分别为-1.56pct、+0.36pct、 +2.43pct、+1.79pct、+2.64pct、-8.58pct。自2023年起，公司开始向员工兑现股权激励，相关股份支付费用对公司的毛利和期间费用均有影响。此外，公司综合毛利率还受到生产设备折旧的影响；公司加大了研发投入以丰富内窥镜的产品门类，使得研发费用率有所提升；而汇率波动产生的汇兑收益以及活期存款利息收入少于去年同期造成了财务费用率的提升。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率（扣非归母）分别为64.06%、4.30%、 史赛克产品迭代影响公司23年收入，24年有望迎来反转 2 海泰新光点评报告P 18.20%、12.26%、-0.49%、23.25%，同比变化分别为-1.38pct、+1.52pct、 +6.62pct、+5.06pct、+2.51pct、-15.94pct。第三季度研发费用率提升较大，主要原因为研发人员支出以及新项目的开展等综合因素导致研发投入增加。 根据公司公告，2023~2025年度股份支付的摊销费用分别为3408.28万元、1645.55万元、590.40万元。随着股份支付费用的逐年减少，公司未来2年的毛利率和净利率或将得到改善。 整机多渠道推进顺利，将带来收入增量 公司在内窥镜零部件代工业务以外，大力发展内窥镜整机业务，其销售渠道分为自建团队、与中国史赛克合作、与国药器械联营国药新光三类。今年10月，国药新光自主研发的4K超高清内窥镜系统 （含摄像系统及冷光源）获批NMPA。同月，公司为中国史赛克子公司创生医疗器械代工的赛镜TS88也获批NMPA。我们预计，内窥镜整机销售将为公司带来新的收入增量。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为5.02亿/6.78亿/8.36亿元，同比增速分别为5.3%/35.1%/23.3%；归母净利润分别为1.75亿/2.47亿/3.12亿元，同比增速分别为-3.9%/40.7%/26.6%；EPS分别为1.44/2.03/2.57元 /股，按照2023年10月26日收盘价对应2023年37.45倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：下游合作客户新产品上市后销售情况不及预期的风险；医疗反腐影响医院设备招标进度的风险；新产品研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)477 502 678 836 （+/-%）54.0% 5.3% 35.1% 23.3% 归母净利(百万元）183 175 247 312 （+/-%）55.1% -3.9% 40.7% 26.6% 摊薄每股收益(元)1.50 1.44 2.03 2.57 市盈率(PE)35.98 37.45 26.62 21.03 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 史赛克产品迭代影响公司23年收入，24年有望迎来反转3 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 723 636 613 748 951 营业收入 310 477 502 678 836 应收和预付款项 65 125 134 191 248 营业成本 113 170 187 246 298 存货 66 138 156 205 248 营业税金及附加 4 4 5 7 9 其他流动资产 7 20 18 21 23 销售费用 10 16 17 22 27 流动资产合计 861 918 922 1,165 1,471 管理费用 34 42 50 62 74 长期股权投资 0 25 25 25 25 财务费用 -1 -13 -11 -11 -13 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -3 0 0 0 固定资产 129 391 420 419 416 投资收益 11 5 7 9 12 在建工程 108 7 57 107 157 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 31 31 30 29 29 营业利润 134 206 197 278 352 长期待摊费用 0 0 0 0 0 其他非经营损益 -1 -1 0 0 0 其他非流动资产 913 940 944 1,188 1,493 利润总额 133 205 197 278 352 资产总计 1,182 1,394 1,477 1,768 2,120 所得税 16 24 23 32 41 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 117 182 175 246 311 应付和预收款项 29 61 70 92 112 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -1 长期借款 17 0 0 0 0 归母股东净利润 118 183 175 247 312 其他负债 42 110 105 128 150 负债合计 87 171 175 221 262 预测指标 股本 87 87 122 122 122 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 681 692 665 665 665 毛利率 63.49% 64.35% 62.65% 63.76% 64.35% 留存收益 325 472 577 824 1,136 销售净利率 38.02% 38.29% 34.94% 36.39% 37.37% 归母公司股东权益 1,091 1,219 1,299 1,546 1,858 销售收入增长率 12.53% 53.97% 5.28% 35.06% 23.30% 少数股东权益 4 3 2 1 -0 EBIT增长率 4.88% 53.15% -0.83% 43.33% 26.80% 股东权益合计 1,095 1,222 1,302 1,547 1,858 净利润增长率 22.19% 55.07% -3.94% 40.69% 26.61% 负债和股东权益 1,182 1,394 1,477 1,768 2,120 ROE 10.79% 14.97% 13.50% 15.96% 16.81% ROA 9.96% 13.10% 11.88% 13.96% 14.74% 现金流量表(百万） ROIC 9.65% 13.38% 12.47% 15.07% 15.95% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(X) 1.41 2.10 1.44 2.03 2.57 经营性现金流 104 104 166 206 271 PE(X) 66.74 53.81 37.45 26.62 21.03 投资性现金流 -90 -126 -104 -71 -69 PB(X) 7.50 8.06 5.06 4.25 3.53 融资性现金流 627 -71 -84 0 0 PS(X) 26.43 20.61 13.08 9.69 7.86 现金增加额 640 -87 -23 135 203 EV/EBITDA(X) 56.42 45.50 27.35 19.49 15.12 资料来源：WIND，太平洋证券 史赛克产品迭代影响公司23年收入，24年有望迎来反转2 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.co