盈利增速维持高位，转债转股增厚资本

10月27日，江苏银行发布2023年三季报，前三季度实现营收586.8亿，同比增长9.2%，归母净利润256.5亿，同比增长25.2%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）18.08%，同比提升1.53pct。 营收增速略有放缓，盈利增速维持25%以上。前三季度江苏银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为9.2%、9.2%、25.2%，增速较上半年分别下降1.5、0.5、2p Ct 。其中，净利息收入、非息收入增速分别为7.1%、14.2%，增速较上半年分别变动0.7、-7.7p Ct 。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入延续“以量补价”，规模对业绩增速的拉动力边际提升，息差负向拖累程度较上半年减弱。（2）非息收入增速略有下降，对业绩贡献度边际减弱，主要受净手续费及佣金收入负增拖累。（3）拨备对业绩增长仍形成正向贡献，但拉动作用较上半年减弱，测得前三季度年化信用成本0.52%，较上半年小幅提升2bp。 信贷投放略有放缓，对公业务景气度较好。3Q末，江苏银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为14.2%、13.8%、12.9%，较年中分别下降0.6、0.8、0.9pct，规模扩张节奏略有放缓。贷款方面，单三季度新增434亿，同比少增69亿，占生息资产比重较2Q末提升0.7pct至53.6%，1Q信贷超季节高增背景下，2-3Q贷款投放力度减弱。结构层面，3Q单季对公、零售、票据分别新增157、111、166亿，同比分别变动48、-148、31亿，“对公强、零售弱”趋势有所延续。年内零售贷款整体靠前发力，上半年新增286亿，同比多增326亿，这一基础上3Q单季零售贷款增长略有放缓。3Q季内对公贷款投放保持较好景气度，其中，3Q末制造业、绿色贷款较年初增幅分别达23.7%、45.3%，显著高于各项贷款整体11.6%的增幅。 小微贷款季末余额6284亿，较年初增速11.9%，占各项贷款比重约35%，市场份额预计仍在省内持续领先。非信贷类资产方面，金融投资、同业资产季内新增-73亿、15亿，同比多减19亿，少增62亿，二者合计占生息资产比重较年中下降0.6pct至43.8%，资产结构持续优化。 存款增长提速，零售客群基础持续夯实。3Q23末，江苏银行总负债、付息负债、存款同比增速分别为13.8%、13.3%、16.4%，分别较2Q末变动-0.9、-1.6、2.9pct，存款增长提速对负债端形成较强支撑。3Q单季存款新增544亿，同比多增484亿，占付息负债比重较年中提升1.7pct至64%。分客户类型看，单三季度对公、个人存款分别新增71、309亿，同比多增396、144亿，个人存款占比较年中提升0.6pct至36.7%，存款储蓄化趋势延续，零售客群基础持续夯实。市场类负债方面，季内应付债券、金融同业负债分别新增-761、294亿，同比少增1262亿，多增415亿，市场类负债占付息负债比重较年中下降1.7pct至36%。 NIM仍面临小幅收窄压力。测算结果显示，前三季度公司NIM较上半年收窄1bp，较年初收窄14bp。6月、8月LPR连续下调背景下，贷款定价或面临一定下行压力。 公司官网显示，9月再度下调存款挂牌利率，零售、对公定期及保证金存款1Y、2Y、3Y、5Y期利率分别下调10bp、20bp、25bp、25bp，后续伴随存量重定价，成本改善效果将逐步释放。往后看，受LPR连续下调、存量按揭利率下调、政策支持城投化债等因素影响，贷款利率预计仍在下行轨道。但同时公司2Q末住房按揭占贷款比重14.4%，较年初下降0.9pct，延续2021年来压降态势，预计存量按揭利率下调影响相对可控。负债端，在存款定期化、长久期化的行业趋势下，负债成本呈现一定刚性，预计Q4息差仍面临一定收窄压力。 非息收入增长放缓，占营收比重维持30%。前三季度江苏银行非息收入176亿（YoY+14.2%），占营收比重30%，同上半年持平。其中，（1）净手续费及佣金净收入43亿（YoY-14.6%），延续负增态势，但降幅边际收窄，占非息收入比重较上半年提升1.2pct至24.5%。（2）净其他非息收入133亿（YoY+28.3%），其中，投资收益、公允价值变动损益分别为92亿、26.7亿，同比增速14.6%、100.2%。 不良率维持低位运行，拨备覆盖率稳中有升。3Q23末，江苏银行不良率、关注率分别为0.91%、1.3%，基本同2Q末持平，仍延续低位运行。3Q末不良贷款余额163亿，季内新增3.7亿，同比多增1.2亿。季末拨备余额597亿，季内新增7.4亿，同比少增31亿。测得前三季度年化信用成本0.52%，较上半年小幅提升2bp，季内拨备计提及存量风险处置或仍维持较高强度。季末拨备覆盖率378%，较年中提升3bp，创2016年来新高；拨贷比3.33%，较年中下降12bp，公司风险抵补能力维持高位，拨备反哺利润空间仍较为充裕。 可转债转股增厚公司核心一级资本。3Q23末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.4%、11.2%、13.3%，均较年中提升0.5p Ct ，季内可转债转股进程加速对公司CET1形成有效补充。三季末风险加权资产增速15.3%，较2Q末下降0.7pct，资本消耗强度略降。截至10月20日，公司200亿可转债已全部转股，其中3Q单季度累计转股134.6亿元，静态测算预计提高核心一级资本充足率0.12pct，股本持续增厚，扩表提速背景下对公司资本充足率形成较强支撑。公司盈利增速稳定在25%以上高位，内源资本补充能力较强，资本安全边际持续增厚，为后续规模扩张、业务发展提供较强支撑。 盈利预测、估值与评级。作为江苏头部城商行，公司深耕本土，与地区经济发展同频共振，持续受益于江苏经济增长红利。对公聚焦先进制造、小微、绿色等重点领域，同步深化“商行+投行+资管+托管”策略，推进“AFF”特色体系建设； 零售端发力财富管理等高收益领域，AUM规模位列上市城商行首位，公私联动拓客展业空间大，“轻资本经营+数智化建设”步伐加快。资产质量方面，公司存量不良持续出清，增量风险可控，风险抵补能力不断夯实。后续伴随经济复苏进程加快、实体领域信贷需求回暖，预计公司资产端量、价、险均可实现稳健向好表现，资本市场回暖亦有助于提振财管等相关业务收入。由于公司股本变动，我们相应调整公司2023-25年EPS预测为1.73、2.11、2.48元（前值为1.99、2.43、2.85元），当前股价对应PB估值分别为0.64、0.56、0.48倍，对应PE估值分别为3.99、3.26、2.78倍，维持“买入”评级。 风险提示：融资需求恢复不及预期，城投化债背景下资产端定价持续承压。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：江苏银行营收及盈利累计增速 图2：江苏银行业绩同比增速拆分（%） 表2：江苏银行资产负债结构 图3：江苏银行净息差（测算值）走势 图4：江苏银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：江苏银行资产质量主要指标 表4：江苏银行资本充足率