盈利维持双位数增长，资本安全边际增厚

10月30日，张家港行发布2023年三季报，前三季度实现营收35.3亿，同比增速-3.8%，归母净利润14亿，同比增长10.2%。加权平均净资产收益率（ROAE）为12.2%，同比提升0.2pct。 营收、盈利增速有所放缓。前三季度张家港行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-3.8%、-10.7%、10.2%，增速分别较上半年下降5.3、3.9、3.4p Ct 。 其中，净利息收入、非息收入增速分别为0.6%、-20.9%，增速分别较上半年下降3、13p Ct 。单三季度营收、归母净利润增速分别为-13.2%、5.1%，增速较上季下降16.7、3.6pct。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对业绩增速拉动力边际减弱，息差对业绩拖累程度加大。（2）非息延续负增态势，且对业绩增速拖累加大。（3）拨备对业绩增长贡献度边际提升，仍构成盈利增速的主要支撑。 扩表放缓，贷款投放呈“对公强、零售弱”格局。3Q末，张家港行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为9.9%、9.5%、11.5%，较上季末分别变动-2.9、-3.2、0.1p Ct ，规模扩张节奏放缓。贷款方面，单三季度新增40亿，同比多增5亿，占生息资产比重较上季末提升1.2p Ct 至62%，信贷扩张保持一定强度。结构层面，3Q单季对公、零售、票据分别新增17、0、23亿，同比变动10、-26、20亿，呈现“对公强、零售弱”特点。行业投向上或仍聚焦普惠、制造业等领域，9月末涉农与小微企业、民营企业、科技型企业贷款增速均高于各项贷款增速。 存款增速有所回落。3Q末，张家港行总负债、付息负债、存款同比增速分别为10.1%、10%、13.4%，较年中分别下降3.1、3.1、3.8p Ct 。3Q单季存款减少22亿，同比少增47亿，占付息负债比重较年中下降2.5pct至85%。结构层面，季内对公、零售存款分别减少13亿、10亿，同比少增22亿、25亿。市场类负债层面，3Q单季金融同业负债、应付债券分别新增62、-15亿，同比少增10亿，少减14亿，季末两类负债合计占付息负债比重14.9%，较中期提升2.5p Ct 。 NIM收窄幅度趋缓。前三季度张家港行净息差2.03%，较上半年下降2bp，较年初下降22bp，降幅边际收窄。测算结果显示，资产端生息资产收益率较上半年下降1bp，融资需求不足叠加LPR连续下调影响下，存量贷款定价仍有一定下行压力。 付息负债成本率较上半年上行2bp，存款定期化、长久期化的行业背景下，负债成本仍有较强刚性。展望全年，贷款利率下行的行业趋势难改，但伴随公司“两小”业务纵深发展，有望部分缓释贷款收益率下行压力。负债端，公司近年来通过适度调整各期存款挂牌利率，下调中长期存款FTP价格，优化存款期限结构等方式控制付息成本，但短期内成本管控措施成效或相对有限，年内NIM或仍面临收窄压力。 非息收入延续负增长，占营收比重降至17%。前三季度张家港行非息收入6亿（YoY-21%），占营收比重较上半年下降0.7pct至17%。其中，净手续费及佣金收入同比增长255%至0.6亿，主要由代理理财及保险手续费收入增加驱动。净其他非息收入5.4亿（YoY-28%），占非息收入比重90%，同上半年基本持平。其中，投资收益3.7亿（YoY-37%），是非息收入主要拖累项，主要受债券交易账户规模减少影响。 不良率较年中提升7bp，拨备覆盖率降至445%。3Q末张家港行不良率0.95%，较上季末上行7bp；关注率1.37%，较上季末下降10bp，前瞻性风险指标优化。 季末不良余额12亿，较年中增加1.25亿。拨备余额53.2亿，季内增加1.4亿； 前三季度年化信用成本0.55%，较上半年下降16bp，季内拨备计提力度及不良核销力度均略有放缓。3Q末，拨备覆盖率较上季末下降66pct至445%；拨贷比较上季末下降26bp至4.23%。资产质量虽有波动，但公司风险抵补能力仍相对较强，拨备反哺利润空间仍较为充裕。 资本充足率安全边际较厚。3Q末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.6%、11%、13.3%，均较2Q末提升14bp。风险加权资产增速8.8%，较上季末下降2.6pct，扩表速度放缓情况下，对资本消耗强度有所减弱。当前公司25亿可转债转股比例较低，最新转股价4.33元/股，强赎价5.63元/股，当前股价4.21元/股，未触及转股价。考虑到可转债2024年11月即将到期，预计后续公司释放业绩驱动转债转股动能较强。 盈利预测、估值与评级。张家港行始终坚持深耕本土、服务区域的战略定位，重点布局个人经营性贷款领域。结合自身市场定位和经营优势，公司以微贷业务为重点抓手，深化“两小双轮”竞速机制，推动小微、小企业业务协同联动发展。 同时，公司积极布局苏州、无锡、南通三地市场，提升存贷份额，挖掘小微领域新蓝海，为信贷稳步扩张和资产端定价形成一定支撑。资产质量相对稳健，拨备余粮充裕，风险抵补能力强。同时，公司资本安全边际较厚，且仍有25亿可转债待转股，后续仍有较强业绩释放诉求驱动转股。但考虑到有效融资需求恢复仍存在不确定性，息差运行承压，我们调整公司2023-25年EPS预测为0.84、0.94、1.08元（前值为0.91、1.1、1.33元），当前股价对应PB估值分别为0.61、0.55、0.5倍，对应PE估值分别为5.01、4.47、3.91倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏进程不及预期，国有大行客群下沉力度加大，小微贷款利率下行幅度超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：张家港行营收及盈利累计增速 图2：张家港行业绩同比增速拆分（%） 表2：张家港行资产负债结构 图3：张家港行净息差（公布值）走势 图4：张家港行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：张家港行资产质量主要指标 表4：张家港行资本充足率