公司季报点评-高库存影响短期出货，拓市场有望持续增长

│ 固德威(688390) 高库存影响短期出货，拓市场有望持续增长 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收56.50亿元，同比+93.80%； 实现归母净利润8.93亿元，同比+224.49%；扣非净利润8.85亿元，同比 +235.29%。其中23Q3实现营收18.36亿元，同比+25.49%，环比-12.35%；实现归母净利润1.52亿元，同比-31.04%，环比-62.39%。 户储高库存影响短期出货，利润同环比下滑 第三季度公司营收环比下滑，归母净利润同环比下降，我们认为主要受海外户储库存较高，影响公司短期出货的影响。第三季度销售毛利率31.19%，同比-1.59pct，环比-1.49pct；第三季度财务、管理、研发、财务费用率分别为6.64%/3.76%/6.92%/1.20%，分别同比+0.56/-0.07/+0.36/+1.81pct， 分别环比+1.01/+0.42/+1.38/+6.69pct。 欧洲户储库存有望在年内逐渐消化，新兴市场开拓有望维持增长 据EESA，截至2023年上半年，欧洲户储库存约6.4GWh，相当于10个月的安装量；预计2023年欧洲户用储能装机9.57GWh，年底欧洲库存有望回归至约4GWh，小于6个月安装量的合理规模。公司已经在欧洲、大洋洲、亚洲、南美和非洲等市场建立了稳定业务渠道，在德国、英国、澳大利亚、荷兰、韩国、日本、美国等地成立了子公司，在意大利、巴西、墨西哥、印度等市场规划了服务点，通过对各类市场的持续开拓，有望随着库存的逐渐消化进一步提升出货规模。 大幅定增扩产，提升长期发展空间 公司拟定增募集近25亿元，主要用于逆变器及储能电池产能建设，计划在现有产能基础上新增40GW并网、储能逆变器和4.5GWh储能电池产能。据WoodMackenzie，公司2022年全球光伏逆变器市场出货量排名第五位，市占率为5%。我们认为公司的品牌和渠道优势，有望较快消化新增产能，进一步推动业绩高速增长，打开长期发展空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年营收分别为91.36/135.58/183.98亿元，分别同比 +93.97%/+48.40%/+35.69%，归母净利润分别为12.22/18.60/26.09亿元，分别同比+88.21%/+52.23%/+40.23%，EPS分别为7.07/10.76/15.09元/股， 3年CAGR为58.98%；对应PE分别为17.3/11.4/8.1x。参照可比公司估值，我们给予公司24年14倍PE，目标价150.64元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政策风险；库存消化不及预期；市场开拓不及预期；原材料价格波动。 证券研究报告 2023年10月28日 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：买入（维持） 当前价格：122.45元 目标价格：150.64元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)172.89/172.89流通A股市值(百万元)21,170.08每股净资产(元)17.39 资产负债率(%)57.66 一年内最高/最低(元)414.88/115.31 股价相对走势 固德威 沪深300 20% -7% -33% -60% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 分析师：梁丰铄 执业证书编号：S0590523040002邮箱：liangfs@glsc.com.cn 公司报告 公司季报点评 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2678 4710 9136 13558 18398 增长率（%） 68.53% 75.88% 93.97% 48.40% 35.69% EBITDA（百万元） 384 677 1425 2143 2966 归母净利润（百万元） 280 649 1222 1860 2609 增长率（%） 7.40% 132.27% 88.21% 52.23% 40.23% EPS（元/股） 1.62 3.76 7.07 10.76 15.09 市盈率（P/E） 75.7 32.6 17.3 11.4 8.1 市净率（P/B） 12.8 9.4 7.0 5.0 3.6 相关报告 EV/EBITDA 104.0 58.3 14.3 9.1 6.1 1、《固德威（688390）：22Q3业绩高增，盈利能力 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 显著回升》2022.10.28 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1231 1577 3351 5520 8406 营业收入 2678 4710 9136 13558 18398 应收账款+票据 672 737 1429 2120 2877 营业成本 1830 3182 6074 9172 12569 预付账款 29 74 96 143 193 营业税金及附加 8 13 36 54 73 存货 855 1579 2663 3769 4821 营业费用 211 339 621 814 1012 其他 153 284 386 534 696 管理费用 294 544 1005 1383 1748 流动资产合计 2940 4250 7925 12086 16993 财务费用 42 -95 -7 -15 -24 长期股权投资 44 40 36 33 29 资产减值损失 -19 -37 -60 -88 -120 固定资产 423 937 1113 1461 1755 公允价值变动收益 -2 -4 0 0 0 在建工程 111 153 252 200 225 投资净收益 7 13 5 5 5 无形资产 76 73 66 59 51 其他 17 -3 -15 -32 -51 其他非流动资产 121 346 332 319 319 营业利润 296 695 1337 2035 2853 非流动资产合计 775 1549 1799 2071 2379 营业外净收益 0 -5 -2 -2 -2 资产总计 3715 5799 9724 14157 19372 利润总额 296 690 1336 2033 2851 短期借款 0 50 0 0 0 所得税 18 54 126 191 268 应付账款+票据 1684 2442 5268 7955 10901 净利润 278 636 1210 1842 2583 其他 301 798 1182 1762 2396 少数股东损益 -1 -13 -12 -18 -26 流动负债合计 1984 3290 6450 9717 13297 归属于母公司净利润 280 649 1222 1860 2609 长期带息负债 13 21 19 17 14 长期应付款 0 118 118 118 118 财务比率 其他 39 89 89 89 89 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 53 228 226 224 221 成长能力 负债合计 2037 3518 6676 9941 13519 营业收入 68.53% 75.88% 93.97% 48.40% 35.69% 少数股东权益 22 24 12 -7 -33 EBIT 9.43% 76.26% 123.30% 51.88% 40.08% 股本 88 123 172 172 172 EBITDA 16.12% 76.31% 110.51% 50.38% 38.36% 资本公积 972 994 944 944 944 归属于母公司净利润 7.40% 132.27% 88.21% 52.23% 40.23% 留存收益 596 1141 1920 3106 4769 获利能力 股东权益合计 1678 2281 3048 4216 5854 毛利率 31.66% 32.46% 33.52% 32.35% 31.68% 负债和股东权益总计 3715 5799 9724 14157 19372 净利率 10.40% 13.51% 13.24% 13.58% 14.04% ROE 16.88% 28.76% 40.24% 44.05% 44.32% 现金流量表 ROIC 55.76% 48.60% 61.87% 82.54% 100.87% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 278 636 1210 1842 2583 资产负债率 54.83% 60.66% 68.65% 70.22% 69.78% 折旧摊销 46 82 96 125 138 流动比率 1.5 1.3 1.2 1.2 1.3 财务费用 42 -95 -7 -15 -24 速动比率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.9 存货减少（增加为“-”） -505 -724 -1084 -1107 -1052 营运能力 营运资金变动 -90 176 1310 1274 1559 应收账款周转率 8.3 7.2 7.2 7.2 7.2 其它 525 799 1081 1104 1049 存货周转率 2.1 2.0 2.3 2.4 2.6 经营活动现金流 296 874 2607 3224 4254 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 0.9 资本支出 -307 -318 -350 -400 -450 每股指标（元） 长期投资 357 -29 0 0 0 每股收益 1.6 3.8 7.1 10.8 15.1 其他 0 -156 6 6 6 每股经营现金流 1.7 5.1 15.1 18.6 24.6 投资活动现金流 51 -503 -344 -394 -444 每股净资产 9.6 13.1 17.6 24.4 34.0 债权融资 13 57 -52 -2 -2 估值比率 股权融资 0 35 49 0 0 市盈率 75.7 32.6 17.3 11.4 8.1 其他 -124 -145 -486 -659 -922 市净率 12.8 9.4 7.0 5.0 3.6 筹资活动现金流 -111 -52 -488 -662 -924 EV/EBITDA 104.0 58.3 14.3 9.1 6.1 现金净增加额 210 380 1775 2168 2886 EV/EBIT 118.3 66.4 15.3 9.7 6.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持