生物质发电仍拖累，光伏拟建边际转好

业绩简评 10月27日晚间公司披露23年三季报，1~3Q23实现营收21.95亿元，同比+2.95%；Q3实现营收8.9亿元，同比+8.3%。1~3Q23实现归母净利润3.5亿元，同比-9.3%；Q3实现归母净利润 1.5亿元，同比-11.4%。 经营分析 生物质综合利用业务盈利不佳，拖累业绩表现。受生物质发电成本端因素拖累，3Q23业务营收同比-58.6%，使得综合资源利用板块营收同比-39.9%。而随着分布式光伏装机扩大，工业节能板块营收同比+21.5%（环比+6pct），同时业务结构 人民币(元)成交金额(百万元) 改变带来Q3综合毛利率提升至39.9%（同比+2pct，环比 +4.5pct）。 组件价格下行，拟建分布式光伏规模边际转好。Q3公告拟建光伏22.3万千瓦，相比Q1/Q2分别公告的13.9/14.8万千瓦提升幅度较大；对应总投资9.1亿元，即单瓦投资4.07元，同比-6.4%、环比-8.4%。预计组件价格下降为项目开拓带来了有利影响、扩大了潜在可开发屋顶资源量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润 106.9/114.3/129.5亿元，EPS分别为0.57/0.61/0.69元， 对应PE分别为13倍、12倍和11倍，维持“买入”评级。 风险提示 分布式光伏新增装机不及预期风险；生物质燃料成本波动、补贴拖欠，继续拖累业绩风险；城市节能业务需求下降风险等。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 221027 成交金额南网能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 62,367 71,286 75,234 81,065 87,855 营业收入增长率 19.30% 14.30% 5.54% 7.75% 8.38% 归母净利润(百万元) 8,038 9,010 10,689 11,426 12,954 归母净利润增长率 34.07% 12.09% 18.63% 6.89% 13.38% 摊薄每股收益(元) 0.459 0.478 0.566 0.605 0.686 每股经营性现金流净额 2.03 2.48 1.82 2.42 2.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.56% 10.16% 11.72% 11.51% 11.93% P/E 18.09 12.56 12.88 12.05 10.63 P/B 1.91 1.28 1.51 1.39 1.27 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入52,276 62,367 71,286 75,234 81,065 87,855 货币资金15,402 13,064 16,162 20,214 21,702 23,369 增长率 19.3% 14.3% 5.5% 7.8% 8.4% 应收款项10,726 15,998 18,557 22,344 24,075 26,092 主营业务成本-28,862 -34,806 -38,757 -39,953 -43,196 -46,429 存货20,173 22,755 24,809 25,176 27,219 29,257 %销售收入55.2% 55.8% 54.4% 53.1% 53.3% 52.8% 其他流动资产5,650 5,989 6,232 9,420 9,830 10,242 毛利23,414 27,561 32,529 35,281 37,869 41,426 流动资产51,950 57,806 65,760 77,154 82,827 88,959 %销售收入44.8% 44.2% 45.6% 46.9% 46.7% 47.2% %总资产13.6% 14.1% 14.2% 15.1% 15.2% 15.4% 营业税金及附加-605 -660 -872 -918 -989 -1,072 长期投资4,040 5,389 6,228 6,271 6,271 6,271 %销售收入1.2% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产312,142 329,912 370,532 402,058 431,844 459,890 销售费用-63 -79 -78 -83 -89 -97 %总资产81.8% 80.5% 79.7% 78.9% 79.3% 79.5% %销售收入0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产4,029 5,419 8,053 8,125 8,192 8,256 管理费用-2,346 -3,202 -4,619 -4,815 -5,188 -5,623 非流动资产329,796 351,816 398,860 432,247 461,927 489,871 %销售收入4.5% 5.1% 6.5% 6.4% 6.4% 6.4% %总资产 86.4% 85.9% 85.8% 84.9% 84.8% 84.6% 研发费用-1,026 -1,337 -1,398 -1,429 -1,540 -1,669 资产总计 381,746 409,621 464,620 509,401 544,754 578,830 %销售收入2.0% 2.1% 2.0% 1.9% 1.9% 1.9% 短期借款 38,836 39,671 38,784 46,626 63,882 77,851 息税前利润（EBIT）19,374 22,284 25,562 28,036 30,062 32,966 应付款项 11,802 17,944 23,254 23,534 25,443 27,350 %销售收入 37.1% 35.7% 35.9% 37.3% 37.1% 37.5% 其他流动负债 3,989 7,958 11,899 10,158 10,785 11,680 财务费用 -6,960 -6,871 -8,145 -8,758 -9,388 -9,958 流动负债 54,628 65,573 73,937 80,318 100,109 116,881 %销售收入 13.3% 11.0% 11.4% 11.6% 11.6% 11.3% 长期贷款 175,757 176,611 208,511 236,511 236,511 236,511 资产减值损失 -289 -276 -160 0 0 0 其他长期负债 34,871 42,160 34,303 34,619 34,505 34,639 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 265,256 284,343 316,751 351,448 371,125 388,031 投资收益 141 195 275 286 292 298 普通股股东权益 70,462 76,123 88,640 91,224 99,250 108,617 %税前利润 1.1% 1.2% 1.4% 1.3% 1.3% 1.2% 其中：股本 17,456 17,523 18,861 18,883 18,883 18,883 营业利润 13,226 16,475 19,645 21,593 23,024 25,335 未分配利润 21,063 26,053 31,337 38,816 46,842 56,209 营业利润率 25.3% 26.4% 27.6% 28.7% 28.4% 28.8% 少数股东权益 46,027 49,155 59,229 66,729 74,379 82,182 营业外收支 -46 84 -75 321 239 291 负债股东权益合计 381,746 409,621 464,620 509,401 544,754 578,830 税前利润 13,179 16,559 19,570 21,914 23,263 25,626 利润率 25.2% 26.6% 27.5% 29.1% 28.7% 29.2% 比率分析 所得税 -2,232 -2,505 -3,247 -3,725 -4,187 -4,869 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.9% 15.1% 16.6% 17.0% 18.0% 19.0% 每股指标 净利润 10,947 14,055 16,323 18,189 19,076 20,757 每股收益 0.343 0.459 0.478 0.566 0.605 0.686 少数股东损益 4,952 6,017 7,313 7,500 7,650 7,803 每股净资产 4.037 4.344 4.700 4.831 5.256 5.752 归属于母公司的净利润 5,995 8,038 9,010 10,689 11,426 12,954 每股经营现金净流 1.783 2.032 2.476 1.824 2.423 2.637 净利率11.5%12.9% 12.6% 14.2% 14.1% 14.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.170 0.180 0.190 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.51% 10.56% 10.16% 11.72% 11.51% 11.93% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.57% 1.96% 1.94% 2.10% 2.10% 2.24% 净利润 10,947 14,055 16,323 18,189 19,076 20,757 投入资本收益率 4.76% 5.32% 5.27% 5.16% 5.10% 5.19% 少数股东损益 4,952 6,017 7,313 7,500 7,650 7,803 增长率 非现金支出 12,133 14,779 16,029 16,845 18,580 20,316 主营业务收入增长率 13.48% 19.30% 14.30% 5.54% 7.75% 8.38% 非经营收益 7,220 6,698 8,267 8,227 9,289 9,834 EBIT增长率 20.52% 15.02% 14.71% 9.68% 7.23% 9.66% 营运资金变动 827 76 6,079 -8,810 -1,184 -1,119 净利润增长率 29.98% 34.07% 12.09% 18.63% 6.89% 13.38% 经营活动现金净流 31,128 35,608 46,698 34,451 45,761 49,788 总资产增长率 9.81% 7.30% 13.43% 9.64% 6.94% 6.26% 资本开支 -23,924 -25,047 -50,487 -49,505 -48,019 -47,967 资产管理能力 投资 -3,934 -1,680 -3,062 -43 0 0 应收账款周转天数 55.6 73.8 82.8 100.0 100.0 100.0 其他 291 688 540 286 292 298 存货周转天数 247.5 225.1 224.0 230.0 230.0 230.0 投资活动现金净流 -27,567 -26,039 -53,008 -49,262 -47,727 -47,669 应付账款周转天数 135.1 134.1 171.6 185.0 185.0 185.0 股权募资 20,033 2,131 11,176 -4,895 0 0 固定资产周转天数 1,557.9 1,469.5 1,377.5 1,370.8 1,325.3 1,2