公司动态点评：安全边际高，天然气、生物质发电逐步发力

韶能股份（000601）公司动态点评 2015年04月12日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 杨超0755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号:S1070512070001 联系人： 杨心成0755-83515471 Email:yangxc@cgws.com 从业证书编号:S1070114090013 目前股价 8.23 总市值（亿元） 88.93 流通市值（亿元） 81.81 总股本（万股） 108,055 流通股本（万股） 99,403 12个月最高/最低 8.70/3.95 2015E 2016E 2017E 营业收入 3,887 5,152 6,419 (+/-%) 29.2% 32.5% 24.6% 净利润 396 516 646 (+/-%) 51.4% 30.2% 25.3% 摊薄EPS 0.37 0.48 0.60 PE 22.3 17.1 13.7 数据来源：贝格数据 安全边际高，天然气、生物质发电逐步发力 ——韶能股份（000601）公司动态点评 我们认为公司电力资产盈利稳定，现金流充裕，成长性优良，外延扩张无忧，预计2015-2017年eps为0.37/0.48/0.60，对应pe为22/17/14，Pb仅为2.35X，股价安全边际高，加上新股东深圳日昇对公司的潜在增值效应，维持“强烈推荐”评级。  事件：韶能股份发布2014年年报。 长城观点：  业绩符合预期：公司2014年实现营业收入30.1亿元，同比增加28.6%，实现归母净利润2.6亿元，同比增加26.5%，EPS为0.24元，业绩符合预期。 表1：各季度营收情况（亿元） 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 营业收入 5.6 6.9 5.9 5.1 6.3 8.3 8.5 7.0 yoy 5.7% 17.1% 9.3% 2.1% 13.7% 20.1% 44.5% 38.1% 归母净利润 0.4 1.4 0.5 -0.2 0.5 1.3 0.8 0.0 yoy 112.9% 28.2% -13.7% 58.4% 51.4% -5.1% 50.7% 81.0% 资料来源：长城证券研究所 1） 从收入端看，公司收入增长主要电力、贸易和天然气业务的贡献。电力业务中，水电受到来水较差的影响，售电量、收入分别下降2.2%、5.3%至23.7亿千瓦时和9.1亿元；火电则在良好管理下，实现了电量、收入分别增长13.8%、16.3%；生物质电厂于去年初投产，实现营业收入1.9亿元。 表2：分项业务营收情况（万元） 2010 2011 2012 2013 2014 电力 116,676 116,446 133,721 148,667 171,425 yoy 0% 15% 11% 15% 贸易及服务 24,270 15,138 21,911 28,756 58,696 yoy -38% 45% 31% 104% 变速箱、齿轮系列产品 18,241 23,765 25,994 25,073 31,131 -50%0%50%100%150%14-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-03沪深300 电力及公用事业 韶能股份 投资建议 投资要点 证券研究报告 电力及公用事业| 公司动态点评 2015年04月12日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 yoy 30% 9% -4% 24% 纸及纸制品 21,672 29,731 26,560 22,412 21,726 yoy 37% -11% -16% -3% 天然气 11,503 营业收入 212,137 210,961 214,891 233,966 300,952 资料来源：长城证券研究所 表3：售电量及电力收入 2011 2012 2013 2014 水电上网电量（亿kwh） 17.90 24.45 24.24 23.71 水电收入（万元） 67144 95956 96318 91198 火电上网电量（亿kwh） 11.95 8.12 11.41 12.98 火电收入（万元） 49302 37765 52349 60906 生物质电厂售电量（亿kwh） 4.05 生物质发电收入（万元） 19321 资料来源：长城证券研究所 2） 从盈利水平看，公司业务除造纸外，毛利率均有所下滑，下降6.1%至27.5%，其中收入占比56.7%的电力业务受来水不好、生物质电厂投产等影响使其毛利率从44.8%降至40.3%，而新增的天然气业务毛利率仅为9.0%。 表4：各业务毛利率 2010 2011 2012 2013 2014 电力 37.9% 30.1% 41.9% 44.8% 40.3% 贸易及服务 4.1% 8.4% 6.1% 6.3% 4.3% 变速箱、齿轮系列产品 23.5% 25.7% 22.5% 27.3% 24.5% 纸及纸制品 2.6% 7.7% -1.1% 0.2% 4.4% 天然气 9.0% 综合 26.1% 23.7% 30.5% 33.6% 27.5% 资料来源：长城证券研究所 3） 从期间费用看，公司通过优化内部管理，使期间费用率下降3.2%至16.3%，其中销售费用率上涨0.1%至2.6%，管理费用率下降1.1%至5.6%，财务费用率下降2.2%至8.1%。 表5：历年费用率 2010 2011 2012 2013 2014 期间费用率 21.1% 20.7% 21.8% 19.5% 16.3% 销售费用率 2.9% 2.4% 2.8% 2.5% 2.6% 管理费用率 6.9% 6.3% 6.8% 6.7% 5.6% 财务费用率 11.3% 12.0% 12.2% 10.3% 8.1% 资料来源：长城证券研究所  公司大力发展清洁能源，股价被低估：公司近年来通过收购、投资设立等方式涉入天然气、生物质发电领域，未来有望推动业绩增长。除此之 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 外，公司电力资产盈利稳定，经营活动净现金流维持在7亿元左右，外延式扩张无忧，且pb仅为2.35X，成长性优良，价值被低估。  公司股权变动，推动资源整合：深圳日昇从2013年增发入股后通过二级市场增持已持有韶能7.28%股份（大股东也仅持有14.43%股份），且近两年相继派出人员出任韶能董事职务（共5名董事），未来有望与公司一起推动资源的整合，在管理、员工激励和战略发展上提供帮助。  投资建议：我们认为公司电力资产盈利稳定，现金流充裕，成长性优良，外延扩张无忧，预计2015-2017年eps为0.37/0.48/0.60，对应pe为22/17/14，Pb仅为2.35X，股价安全边际高，加上新股东深圳日昇对公司的潜在增值效应，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：来水不好。 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,340 3,010 3,887 5,152 6,419 成长性 8.9% 28.6% 29.2% 32.5% 24.6% 营业成本 1,553 2,181 2,786 3,803 4,780 营业收入增长 4.0% 40.4% 27.8% 36.5% 25.7% 销售费用 58 79 101 134 167 营业成本增长 99.9% 2.7% 59.5% 31.4% 26.0% 管理费用 158 168 233 309 385 营业利润增长 53.0% 8.4% 53.7% 30.2% 25.3% 财务费用 240 244 233 207 208 利润总额增长 51.1% 26.5% 51.4% 30.2% 25.3% 投资净收益 1 4 4 4 4 净利润增长 营业利润 303 311 496 652 822 盈利能力 33.6% 27.5% 28.3% 26.2% 25.5% 营业外收支 7 25 20 20 20 毛利率 10.0% 9.0% 10.6% 10.4% 10.5% 利润总额 310 336 516 672 842 销售净利率 6.6% 7.0% 9.9% 11.6% 13.0% 所得税 75 65 103 134 168 ROE 6.3% 6.5% 8.0% 8.6% 9.4% 少数股东损益 27 9 17 21 27 ROIC 净利润 207 262 396 516 646 营运效率 2.5% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 6.7% 5.6% 6.0% 6.0% 6.0% 流动资产 1,160 1,170 2,094 3,185 4,484 管理费用/营业收入 10.3% 8.1% 6.0% 4.0% 3.2% 货币资金 278 264 1,032 1,755 2,694 财务费用/营业收入 0.3% 1.2% 0.7% 0.6% 0.4% 应收账款 245 269 350 464 578 投资收益/营业利润 24.3% 19.3% 20.0% 20.0% 20.0% 应收票据 36 62 78 103 128 所得税/利润总额 10.1 11.7 12.6 12.7 12.3 存货 302 357 418 570 717 应收账款周转率 4.9 6.6 7.2 7.7 7.4 非流动资产 7,530 7,442 7,313 7,185 6,961 存货周转率 2.2 2.6 2.4 2.0 1.7 固定资产 6,842 7,066 6,880 6,661 6,384 流动资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 资产总计 8,690 8,612 9,407 10,370 11,445 总资产周转率 流动负债 1,764 1,397 1,720 2,047 2,364 偿债能力 57.1% 53.6% 53.5% 53.2% 52.3% 短期借款 627 590 690 740 790 资产负债率 0.7 0.8 1.2 1.6 1.9 应付款项 282 345 446 608 765 流动比率 0.5 0.6 1.0 1.3 1.6 非流动负债 3,197 3,218 3,317 3,467 3,617 速动比率 长期借款 2,457 2,441 2,671 2,821 2,971 每股指标（元） 0.19 0.24 0.37 0.48 0.60 负债合计 4,961 4,614 5,037 5,514 5,981 EPS 3.5 3.7 4.0 4.5 5.1 股东权益 3,729 3,997 4,371 4,856 5,465 每股净资产 0.5 0.5 0.9 1.0 1