长丝回暖，业绩持续修复！

业绩简评 桐昆股份于2023年10月27日发布公司2023年三季度报告，2023 年前三季度公司实现营业收入617.42亿元，同比增加30.84%；实现归母净利润9.04亿元，同比减少53.28%。其中，2023Q3公司实现营业收入248.45亿元，同比增加43.31%，环比增加18.40%；实现归母净利润7.98亿元，同比增加318.03%，环比增加34.12%。公司业绩环比持续修复，整体符合预期。 经营分析 浙石化投资收益提振公司业绩，聚酯板块有望带动公司业绩复苏： 公司持有浙石化20%股份，2023Q3浙石化净利润21.22亿元，同比增加482.32%，环比增加163.79%，公司Q3获得较为可观的投资收益；剔除浙石化贡献业绩后，2023年前三季度公司聚酯等板块实现净利润3.74亿元，持续带动公司业绩复苏。 涤纶长丝价差修复产销好转，涤纶长丝行业景气度有望回升： 2023Q3POY/FDY/DTY-PTA/MEG环节价差均值约为1086元 人民币(元)成交金额(百万元) /1632元/2415元/吨，环比分别-3.19%/-0.92%/+3.93%，涤纶长 丝开工负荷均值为87.52%，环比+2.50pct，涤纶长丝开工负荷维持在中高水平。与此同时，涤纶长丝产品库存持续去库，2023Q3POY/FDY/DTY库存分别为11.92天/17.69天/23.15天，分别环比减少5.46天/2.92天/2.15天。涤纶长丝价差修复产销好转，行业景气度有望持续回升。 涤纶长丝终端消费回暖，旺季临近公司业绩有望进一步修复： 2023Q3下游织机开工率均值达到64.12%，同比+12.16pct，终端需求回暖带动涤纶长丝消费提升，2023Q3涤纶长丝表观消费量达1047.87万吨，同比增加20.28%，环比增加6.26%，伴随涤纶长丝进入“金九银十”的传统旺季，需求好转或将带动涤纶长丝价差持续修复，公司业绩有望进一步得到修复。 盈利预测、估值与评级 我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，预计公司 2023-2025年归母净利润为14亿元/30亿元/60亿元，对应EPS为0.56元/1.25元/2.50元，对应PE为24.86/11.18X/5.61X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）印尼炼化项目审批不通过或审批时间过长风险（2）油价单 向大幅波动风险；（3）终端需求恢复不及预期风险；（4）地缘政 18.0017.0016.0015.0014.0013.0012.00 221027 成交金额桐昆股份沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 59,131 61,993 76,766 86,011 93,546 营业收入增长率 29.01% 4.84% 23.83% 12.04% 8.76% 归母净利润(百万元) 7,332 130 1,359 3,021 6,019 归母净利润增长率 157.58% -98.22% 943.41% 122.33% 99.26% 摊薄每股收益(元) 3.041 0.054 0.563 1.253 2.496 每股经营性现金流净额 1.16 0.44 -0.11 2.61 3.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.46% 0.38% 3.78% 7.82% 13.67% P/E 6.96 267.57 24.86 11.18 5.61 P/B 1.43 1.00 0.94 0.87 0.77 治风险；（5）聚酯项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。 来源：公司年报、国金证券研究所 1、浙石化前三季度实现扭亏为盈，涤纶长丝业务持续修复 桐昆股份于2023年10月27日发布公司2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入617.42亿元，同比增加30.84%；实现归母净利润9.04亿元，同比减少53.28%。其中，2023Q3公司实现营业收入248.45亿元，同比增加43.31%，环比增加18.40%；实现归母净利润7.98亿元，同比增加318.03%，环比增加34.12%。公司业绩环比持续修复，整体复合预期。 图表1：2023前三季度公司营业收入同比增加30.84%图表2：2023前三季度归母净利润同比减少53.28% 营业收入（亿元）同比增速（右轴）归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 700 600 500 400 300 200 100 0 201820192020202120222023前三季度 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023前三季度 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2023年第三季度受沙特等OPEC+国家额外减产以及地缘冲突等因素影响，国际油价震荡上行，2023Q3布伦特原油期货价格均值为85.83美元/桶，环比增加10.15%。公司持有浙石化20%股份，Q3油价震荡上行，浙石化原油库存或存显著收益，叠加化工品需求不断改善，浙石化业绩同环比显著改善，公司Q3获得较为可观的投资收益。 2023年前三季度浙石化实现净利润3.70亿元，其中Q3实现净利润21.22亿元，公司前三季度获得投资收益0.74亿元，其中Q3获得投资收益4.24亿元，浙石化业绩扭亏为盈为桐昆股份业绩增利；剔除浙石化贡献业绩后，2023年前三季度公司聚酯等板块实现净利润8.29亿元，其中，2023Q3公司聚酯等板块实现归母净利润3.74亿元，同比增加185.13%，环比减少13.94%，公司聚酯板块业绩略有下滑。伴随浙石化大体量化工品终端消费需求回暖以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。 图表3：布伦特原油期货结算价格（美元/桶） 布伦特原油期货价格（美元/桶）季均线（元/吨） 130 120 110 100 90 80 70 60 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：2023前三季度浙石化实现扭亏魏颖图表5：2023前三季度桐昆股份业绩环比修复 80 60 40 20 0 -20 -40 浙石化净利润（亿元）环比变比（右轴） 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 30 20 10 0 -10 -20 -30 浙石化贡献业绩（亿元）剔除浙石化后公司单季归母净利润（亿元）环比变化（右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 来源：桐昆股份、荣盛石化公司公告，国金证券研究所来源：桐昆股份、荣盛石化公司公告，国金证券研究所 伴随涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差有望得到进一步修复，2023Q3POY/FDY/DTY-PTA/MEG环节价差均值约为1086元/1632元/2415元/吨，环比分别 -3.19%/-0.92%/+3.93%，涤纶长丝价差持续修复支撑公司Q3业绩。 图表6：POY-PTA价差水平（元/吨） POY-PTA&MEG价差（元/吨）季均线（元/吨） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：FDY-PTA价差水平（元/吨） FDY-PTA&MEG价差（元/吨）季均线（元/吨） 3300 2800 2300 1800 1300 800 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：DTY-PTA价差水平（元/吨） DTY-PTA&MEG价差（元/吨）季均线（元/吨） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 来源：Wind，国金证券研究所 2023Q3涤纶长丝开工负荷均值为87.52%，环比+2.50pct，涤纶长丝开工负荷维持在中高水平。与此同时，涤纶长丝产品库存持续去库，2023Q3POY/FDY/DTY库存分别为11.92天/17.69天/23.15天，分别环比减少5.46天/2.92天/2.15天。涤纶长丝产销情况持续好转，公司现有1162万吨/年在产涤纶长丝产能以及约150万吨/年拟在建产能，涤纶长丝产销情况持续好转有望支撑公司未来业绩进一步修复。 图表9：涤纶长丝开工负荷持续维持在中高水平 涤纶长丝开工负荷 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 来源：中纤网，国金证券研究所 图表10：2023Q3涤纶长丝持续去库 涤纶长丝产品库存天数 50 POY库存(天)DTY库存(天)FDY库存(天) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 来源：中纤网，国金证券研究所 图表11：涤纶长丝下游织机开工率持续维持在中高水平 涤纶长丝下游织机开工率（%） 20192020202120222023 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，国金证券研究所 涤纶长丝下游需求旺盛带动涤纶长丝消费回暖，2023Q3涤纶长丝表观消费量达1047.87万吨，同比增加20.28%，环比增加6.26%，伴随涤纶长丝进入“金九银十”的传统旺季，需求好转或将带动涤纶长丝价差持续修复，公司业绩有望进一步得到修复。 图表12：2023Q3涤纶长丝表观消费量环比增加6.26% 涤纶长丝表观消费量（万吨） 201820192020202120222023 400 350 300 250 200 150 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：卓创资讯，国金证券研究所 在PTA方面，公司现有P7+技术180万吨，P8技术240万吨，P8++600万吨PTA产能设备，合计1020万吨，当前已实现涤纶长丝原料配套自给自足。2023Q3PTA-PX价差均值约为188元/吨，环比收窄52.71%，PTA-PX环节价差持续压制在较低水平有望增厚下游涤纶长丝的环节利润，公司作为涤纶长丝龙头企业有望获取超额收益。 图表13：PTA-PX价差处于较低水平 PTA-PX价差（元/吨）季均线（元/吨） 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 来源：Wind，国金证券研究所 2、风险提示 1）审批不通过或审批时间过长风险：印尼炼化项目还没有获得中国政府相关有权部门正式批准，项目申报过程中可能存在审批流程较长等相关风险； 2）油价单向大幅波动风险：炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平； 3）终端需求恢复不及预期风险：公司产品多数为中间产品，受制于产业链的供求关系存在超预期变动可能，在考虑油价的同时，下游消费、包装、汽车、基建等宏观经济需求也会对长丝产品的需求造成影响； 4）地缘政治风险：原料端包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等，终端销售包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等； 5）聚酯项目建设进度不及预期：公司未来长丝产能项目处于建设中，如项目建设进度不及预期，或对供需平衡测算产生影响； 6）美元汇率大幅波动风险：原油采购使用美元，而收入端结算以人民币为主，日常经营需要买入美元，卖出人民币，完成结算，美元汇率大幅波动或对涤纶长丝行业产生负面影响； 7）其他不可抗力影响。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 202