深度研究：水处理主业扩张在即，新能源多点布局

上海洗霸（603200）深度研究 / 水处理主业扩张在即，新能源多点布局 挖掘价值投资成长 / 2023年10月27日 【投资要点】 公司水处理业务产能紧张，拟通过定增募投资金以扩张水处理药剂和设备产能。2018-2022年公司营业收入从4.14亿元增长至6.05亿元，年均增长9.9%，其主要增量来自于化学品销售与服务和加药设备与安装服务。公司目前水处理药剂的产能为6,000吨/年，水处理设备的产能为1,700台/年。由于现有产能紧张，以及对行业整体需求前景的看好，公司拟通过定增募集资金来扩大水处理药剂和水处理设备的产能。募投项目达产后，公司将有2万吨/年水处理药剂产能和5,500台/年水处理设备产能。预计项目进入运营期后的第1、2年产量将分别达到设计生产能力的60%和80%，第三年开始完全达产。项目按设计产能达产和销售后，预计将每年将贡献净利润9,518.2万元。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：程文祥 联系电话：021-23586475 相对指数表现 61.73% 46.42% 31.10% 15.78% 0.47% -14.85% 10/2712/272/274/276/278/27 上海洗霸沪深300 公司氧化物路线固态电解质材料性能指标领先行业，并计划利用自有资金投建产能为50吨/年的量产线。公司与上海硅酸盐研究所的张涛研究员团队联合成立了“固态电池先进材料联合创新实验室”，并共同投资设立了上海科源固能新能源科技有限公司，拟推进新能源等相关科技成果转化落地和产业化应用。依托张涛研究员团队的研发，公司的氧化物路线固态电解质材料较国内同类产品具有室温离子电导率更高、产品粒径更小的优势，其中离子电导率达到了1.52×10-3S/cm，粉体粒径为197nm，浆料粒径为143nm。公司现有固态电解质产能1吨/年，目前已实现5um、3um、500nm和200nm粒径产品的生产，正在推进100nm级产品开发进程和水性油性产品的研究。同时，单批次无杂相产品已由首釜3kg级提升至5kg级，正在推进10kg级的试产。后续公司计划用自有资金投建50吨固态电解质量产线。保守规划，固态电解质量产线建设期预计2年，进入运营期后固态电解质产能在第1-4年分别达到设计生产能力的10%、20%、30%和60%，第五年开始完全达产，达产后将新增50吨/年固态电解质产能，预计每年将贡献1.5亿元左右营收。 依托头部学术专家，深度布局硅碳负极和介孔硬碳/软碳复合负极材料的研发和产业化。公司负极材料技术来源主要是复旦大学赵东元院士，而山东复元新材料科技有限公司是上海洗霸和赵院士团队推进负极材料产业化的平台，其中上市公司持股公司比例为52.5%，赵院士持股比例为47.5%。目前公司在负极材料领域的核心研发方向包括硅碳负极和介孔硬碳负极两个方向。硅碳负极领域，公司目标是实现三明治结构的硅碳负极材料的批量化制备，以解决当前硅负极面临的导电性差和体积膨胀大等瓶颈，在消费电子和动力电池方面实现产业化。硬碳负极方面，公司目标在于实现低成本、高比容量（比容量超过300mAh/g）、高首效（首效超过90%）、长循环寿命（循环寿命超过3000圈）的介孔硬碳基负极材料规模化制备。 基本数据 总市值（百万元)3000.94 流通市值（百万元)3000.94 52周最高/最低（元）31.66/16.00 52周最高/最低（PE）229.60/45.88 52周最高/最低（PB）6.01/3.17 52周涨幅（%）-10.74 52周换手率（%）746.80 相关研究 公司研究 新能源 证券研究报告 【投资建议】 结合公司2023年半年度业绩，和公司后续扩产规划，我们预计公司2023-2025年营收分别为5.90/6.64/7.54亿元，归母净利润分别为0.43/0.50/0.73亿元，EPS分别为0.25/0.28/0.42元，对应2023/2024/2025年PE分别为68/60/40倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 604.98 590.23 663.71 754.34 增长率(%) 8.04% -2.44% 12.45% 13.66% EBITDA（百万元） 61.41 63.81 74.39 104.04 归属母公司净利润（百万元） 42.27 43.36 49.53 73.45 增长率(%) 3.02% 2.58% 14.23% 48.30% EPS(元/股) 0.24 0.25 0.28 0.42 市盈率（P/E） 67.77 68.41 59.89 40.38 市净率（P/B） 3.27 3.21 3.05 2.83 EV/EBITDA 45.06 44.79 38.42 27.52 数据来源：Choice财务摘要上海洗霸，东方财富证券研究所 【风险提示】 产能释放不及预期的风险 新能源材料产业化进度不及预期的风险 水处理行业景气度下行的风险 1、关键假设 化学品销售 销量：结合公司投产情况以及产能利用率情况，我们预计公司2023-2025年化学品销量分别为 6.91/7.11/7.33万吨。 单价假设：进入2023年后，考虑公司产能利用率较高，产能紧缺背景下公司存在涨价可能性，预计2023-2025年销售单价分别为2762.9/2901.0/3046.1元/吨。 毛利率：考虑2023H1公司水处理药剂产能利用率94%以上，以及公司产品价格的上涨，预计2023-2025 年化学品产品的毛利率分别为29.0%/29.2%/29.5%。 加药设备与安装 销量：结合公司产能建设情况以及产能利用率情况，我们预计公司2023-2025年加药设备与按照的销量分别为1836/1845/1901台。 单价假设：2021和2022年受上海公共卫生事件影响，公司加药设备与装置产品平均价格大幅上涨。2023年后相关事件影响告一段落，预计产品价格较2022年会有大幅回落。2024-2025年考虑宏观经济好转的可能，预期设备价格分别小幅上涨3%和5%。因此预计加药设备与装置的平均价格分别为5.0/5.2/5.4万元/台。 毛利率：2023年受价格影响，预计毛利率会有明显回落，随后在2024-2025年保持平稳。预计2023-2025 年加药设备与安装业务的毛利率分别为37.0%/36.5%/36.8% 水处理系统运行管理 结合2023年上半年该业务表现和行业整体景气度，预计2023-2025年水处理系统运行管理业务收入分别为1.85/2.13/2.45亿元。 毛利率:鉴于该业务2023年上半年表现强劲，并结合该业务历史毛利率水平，预计2023年毛利率水平较2022年显著回升。预计2023-2025年水处理运行管理业务毛利率水平分别为38.0%/38.2%和38.8%。 水处理设备集成 结合2023年上半年该业务表现，预计2023-2025年水处理设备集成业务收入分别为0.84/0.88/0.96亿元，毛利率水平分别为3.0%/4.0%和5.5%。 固态电解质 结合公司固态电解质产能建设进度，预计2024-2025年固态电解质业务收入分别为0.15/0.30亿元，毛利率水平分别为35.0%和40.0%。 风管清洗和其他业务 我们预计公司2023-2025年风管清洗业务收入分别为591/562/564万元，毛利率分别为42.0%/40.0%和40.0%；预计公司2023-2025年其他业务收入分别为0.32/0.40/0.52亿元，毛利率分别为8.0%/8.0%和9.5%。 综合来看，公司2023-2025预计可实现营业收入5.9/6.6/7.5亿元，分别同比变动-2.4%/12.5%/13.7%。 2、创新之处 水处理业务方面。详细拆解了各项细分业务的收入和毛利润情况，并针对性对其变动原因进行了分析。另外，结合了公司水处理药剂和设备最新的产能扩张计划和产销情况对未来的收入进行预测。 固态电解质业务方面。结合公司当前产能建设进度和未来产能投放节奏，对固态电解质的收入进行了合理的预测。另外，把公司固态电解质产品与市场同类产品的性能进行了详细的对比分析。 3、潜在催化 公司固态电解质产品获得重点客户认证通过 公司硅碳负极产品获得重点客户认证通过 正文目录 1.深耕水处理业务，产能扩张在即7 1.1.公司水处理业务表现稳健7 1.2.公司拟扩张水处理药剂和设备产能10 2.依托中国科学院平台，深度布局固态电解质12 2.1.固态电解质研发团队实力雄厚12 2.2.固态电解质性能水平领先行业14 2.3.拟投建固态电解质量产线16 3.联合头部学术专家，深度耕耘负极材料18 3.1.研发团队负极材料技术积累深厚18 3.2.公司掌握负极材料核心技术和工艺19 4.盈利预测和估值21 4.1.关键假设21 4.2.投资建议23 5.风险提示24 图表目录 图表1：上海洗霸分产品收入/亿元7 图表2：上海洗霸各产品收入占比7 图表3：上海洗霸分产品毛利润/亿元8 图表4：上海洗霸分产品毛利润占比8 图表5：上海洗霸营业收入9 图表6：上海洗霸扣非后归母净利润9 图表7：上海洗霸年收入同比增量/亿元10 图表8：公水处理药剂和水处理设备产能情况10 图表9：国内水处理药剂行业市场规模预测/亿元11 图表10：国内水处理设备行业市场规模预测/亿元11 图表11：公司拟募集资金投向12 图表12：公司拟投项目投产节奏12 图表13：公司固态电解质专利积累13 图表14：表面腈基配位稳定电解质/电极界面示意图13 图表15：上海科源固能新能源科技有限公司股权结构14 图表16：LLZTO晶体结构14 图表17：LLZTO的XRD图谱14 图表18：固态电解质不同技术路线优劣势对比15 图表19：固态电解质产品指标对比情况15 图表20：上海洗霸固态电解质送样情况16 图表21：公司固态电解质新增产能规划情况17 图表22：固态电解质销量及营收预测17 图表23：赣锋锂业混合固液锂离子电池18 图表24：蔚来ES6车型18 图表25：山东复元新材料科技有限公司股权结构18 图表26：有序介孔高分子示意图19 图表27：公司负极材料相关专利信息19 图表28：硅碳负极材料核心技术20 图表29：Si/C-OMPs倍率循环曲线21 图表30：贝特瑞硅基负极材料电镜图21 图表31：特斯拉4680电池产品21 图表32：盈利预测23 图表33：盈利预测假设24 图表34：同行业估值比较表24 1.深耕水处理业务，产能扩张在即 1.1.公司水处理业务表现稳健 公司主营业务为水处理服务，是以化学技术为基础，以定制化的复配水处理特种化学品（国内行业常称为水处理药剂，国际上通常称为水处理特种化学品）为手段，辅以定制化的水处理设备，为客户提供专业的水处理服务。公司于1994年7月成立，并于2017年6月1日在上海证券交易所成功上市，股票简称上海洗霸，股票代码603200。公司水处理业务又分为化学品销售与服务，水处理系统运行管理，水处理设备集成，加药设备销售与安装以及风管清洗等。水处理设备销售与安装是公司水处理服务的辅助设施，水处理系统的运行管理、水处理设备集成则是公司利用化学水处理技术和工艺技术在工业水处理市场上的优势所进行的服务延伸。从服务的阶段看，水处理设备集成是为水处理系统建设阶段提供的服务，而化学品销售与服务、水处理系统运行管理服务则是为保障水处理系统运营阶段提供的服务。 化学品销售与服务是公司水处理服务业务的核心之一。化学品销售与服务业务系公司基于水处理的特种化学品技术和项目经验，为客户提供的集水质分析、配方开发、动态模拟试验、生产复配、现场药剂投加、在线动态监测等为一体的水处理服务。该项业务客户主要涵盖工业（石油化工、钢铁冶金及制浆造纸行