深度研究：航空地面保障稀缺标的，多点布局航空制造产业

立航科技（603261）深度研究 / 航空地面保障稀缺标的，多点布局航空制造产业 / 2023年04月04日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 航空配套产业核心供应商，产业链多层次布局。公司以航空领域为基础，陆续布局了飞机地面保障设备、航空器试验和检测设备、飞机工艺装备、飞机零件加工和飞机部件装配等业务。目前公司在军机地面保障装备和部装业务中具有优势，是航空地面保障设备领域唯一上市公司。 自动化航空地面保障装备将大幅提升军事保障效率。挂弹车是导弹武器系统中重要的地面保障装备之一，属于机电液一体化、自动半自动式的一种设备，相比人工将大幅缩短起飞准备时间，提高战机挂载效率。发动机安装车、APU安装车、电动千斤顶等将提高战机维 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相对指数表现 159.36% 123.94% 88.52% 53.10% 17.68% -17.74% 护修理效率。 主机厂对外释放需求，航空零部件产业迎来重要发展机遇。航空零部件加工制造位于飞机研发、制造、保障中的制造中游，主要负责将上游原材料、毛坯等加工、装配为零部件。在新型号飞机加速列装以及国产民航飞机产业崛起的背景下，国内主机厂将聚焦设计、 4/46/48/410/412/42/4 立航科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)2774.88 流通市值（百万元)911.18 总装及试飞业务，加速推进航空零部件加工业务的外部化。 【投资建议】 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3.62/4.05/4.56亿元， 52周最高/最低 （元） 52周最高/最低 （PE） 52周最高/最低 （PB） 65.58/32.80 71.38/39.26 9.44/4.95 同比增速分别为18.50%/12.16%/12.36%；2022-2024年归属于母公司的净利润分别为0.80/0.82/0.84亿元，EPS分别为1.02/1.05/1.07元，对应PE分别为36.05/35.06/34.32倍，维持“增持”评级。 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 305.10 361.53 405.48 455.62 增长率(%) 4.12% 18.50% 12.16% 12.36% EBITDA（百万元） 93.67 107.81 112.44 120.33 归属母公司净利润（百万元） 69.82 79.88 82.15 83.92 增长率(%) 0.71% 14.42% 2.83% 2.16% EPS(元/股) - 1.02 1.05 1.07 市盈率（P/E） - 36.05 35.06 34.32 市净率（P/B） - 3.14 3.01 2.88 EV/EBITDA - 21.85 21.09 20.13 盈利预测 52周涨幅（%）-41.45 52周换手率（%）2348.85 相关研究 《中标主机厂新项目凸显军机地面保障业务核心优势》 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 (注：公司于2022年3月上市） 2023.02.22 公司研究 国防军工 证券研究报告 【风险提示】 1、航空配套装备更新换代速度不及预期 2、产能扩张不及预期 3、海外地缘政治冲击 1.关键假设 行业空间测算： 核心假设一：在2022年第五代战机开始放量增长，达到每年新增72架（六个旅）增长，并且产线在之后的每年保持着12架新增，至2027年达到132架年产能，使得2030年我国五代机总产量达到1000架以上。四代战机仍然保持着逐渐缩小的产能，对于老旧三代战机进行替换，产线在2025之后，保持着每年48架生产能力。军用飞机在2022年达到每年172架生产能力，对应每年新增投入1720亿（以每架10亿计算），至2025年升至2600亿以上。 核心假设二：挂弹车与新列装战机按相同数量配比，现有战机的挂弹车按照每年九分之一数量配比（挂弹车预计9年使用寿命）。根据美国空军采购合同，以电动挂弹车MJ-1E单台采购成本约合100万元人民币计算，我国2022年挂弹车市需求达到3.4亿市场规模，并会随着战机放量在2025年提升至4.2亿市场规模，至2030年提升至5.4亿以上。根据美国国防部披露的空军预算计划，挂弹车市场约占总体地面保障设备市场的56.5%，我国飞机地面保障设备市场需求将从2022年的6.1亿提升至2030年的9.5亿以上。 核心假设三：军用飞机零部件价值占比保持军机造价的30%，2022年军用飞机零部件市场规模达到516亿，并会随着军机加速列装在2025年提升至780亿，至2030年提升至960亿以上。 图表：行业空间测算与关键假设 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 趋势图 第五代战机列装速度预估 年新增（架）累计总量（架）累计总量同比增速 48 184 - 72 256 39% 84 340 33% 96 436 28% 108 544 25% 120 664 22% 126 790 19% 132 922 17% 132 1054 14% 132 1186 13% 第四代战机升级替代 年新增（架） 72 60 48 48 48 48 48 48 48 48 补充 累计总量（架） 744 804 852 900 948 996 1044 1092 1140 1188 战机总数量 1600 1900 2032 2176 2332 2500 2674 2854 3034 3214 四代+五代战机新投入挂弹车规模（亿） 1.2 1.3 1.3 1.4 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 挂弹车更新换代规模（亿） 1.8 2.1 2.3 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 挂弹车市场规模（亿） 3.0 3.4 3.6 3.9 4.2 4.5 4.7 5.0 5.2 5.4 飞机地面保障设备市场规模（亿） 5.3 6.1 6.3 6.8 7.3 7.9 8.3 8.8 9.2 9.5 飞机地面保障设备市场增速预测 15% 4% 8% 8% 7% 6% 6% 4% 4% 年新增（架） 120 172 212 236 260 272 284 296 308 320 军用航空市场潜 累计总量（架） 120 292 504 740 1000 1272 1556 1852 2160 2480 在规模 每年新增投入累计（亿） 1200 1720 2120 2360 2600 2720 2840 2960 3080 3200 累计投入（亿） 3040 4760 6880 9240 11840 14560 17400 20360 23440 26640 军用航空零部件价值占比 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 军用航空零部件行业规模（亿） 360 516 636 708 780 816 852 888 924 960 YoY同比增速 - 43% 23% 11% 10% 5% 4% 4% 4% 4% 资料来源：东方财富证券研究所根据《日本防卫白皮书》、爱乐达招股书、美国国防部发布的《中国军力报告》、《国防开支预算》测算 风险提示：第五代战机更新换代速度受到地缘政治和国防预算支出影响较大，航空零部件、地面保障设备价值不及预期，预测结果存在偏差可能 公司营收测算： 核心假设：随着航空地面保障设备市场规模扩大，预计公司地面保障设备及工艺装备业务小幅低于行业营收扩张增速，毛利率小幅下滑。由于已进入供应商序列，预计飞机零件加工、部件装配及其他业务在2022年受疫情等因素小幅扰动，2023年保持着不低于行业营收扩张增速，随着2024年募投项目投入使用，市场占有率进一步提高，由于航空零部件来料加工属性，毛利率随着竞争加剧或小幅下降。预计公司2022-2024年营业收入分别为3.62/4.05/4.56亿元，同比增速分别为18.50%/12.16%/12.36%。 图表：公司营收测算与关键假设 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 305.10 361.53 405.48 455.62 营收增速 18% 12% 12% 毛利率 49% 47% 44% 42% 飞机地面保障设备及工艺装备 营收（百万元） 173.14 181.85 189.62 196.75 毛利率 50% 48% 45% 42% 飞机零件加工、部件装配及其他 营收（百万元） 131.96 179.69 215.86 258.87 毛利率 47% 46% 44% 42% 资料来源：东方财富证券研究所根据《日本防卫白皮书》、爱乐达招股书、美国国防部发布的《中国军力报告》、《国防开支预算》测算风险提示：第五代战机更新换代速度受到地缘政治和国防预算支出影响较大，公司业务毛利率变动，预测结果存在偏差可能 2.创新之处 率先将公司飞机地面保障设备及零件加工部件装配业务细分，对于飞机挂弹车、航空零部件市场需求进行了详细的测算。立航科技作为飞机地面保障设备核心供应商，在战机加速列装的过程中将首先受益。 3.潜在催化 全球地缘政治冲突风险加剧，战机全面进入第五代战机革新浪潮，航空地面保障设备和飞机零部件加工行业，有望受益于我国四代和五代战机迎来列装新的浪潮。 正文目录 1.航空配套核心供应商，产业链多层次布局5 1.1.二十载深耕，业务布局逐渐完善5 1.2.核心创始人实控，股权结构稳定7 1.3.业绩稳步增长，机加部装业务占比提升7 2.自动化航空地面保障装备提升军事保障效率9 2.1.挂弹车发展史9 2.2.自动化挂弹车在现代空中战争中不可或缺11 2.3.航发维护频率高，发动机安装车空间广阔12 2.4.中国飞机地面保障设备潜在市场规模评估14 3.主机厂对外释放需求，航空零部件产业迎来重要发展机遇16 3.1.航空零件加工及部件装配处于产业链中游，逐步转向外协16 3.2.飞机零件加工：行业门槛较低，依赖数控加工18 3.3.飞机工艺装备：协同产业增长，柔性工装为未来方向19 3.4.飞机部件装配：民企参与最高配套层级20 3.5.军用航空机体零部件潜在市场规模测算21 4.立足航空地面保障，募投扩大产业布局22 4.1.自动化程度领先，航空地面保障稀缺标的22 4.2.参与航空零部件制造，促进产业化提升23 4.3.募投提升航空产业化发展，积极布局产业链新增长点25 4.4.同行业可比公司30 5.盈利预测和估值30 6.风险提示31 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：挂弹车6 图表3：发动机安装车6 图表4：数字化千斤顶及调姿平台6 图表5：公司部装领域业务6 图表6：公司股权结构图7 图表7：立航科技参与控股公司7 图表8：2016-2022Q1-3营业收入情况8 图表9：2016-2022Q1-3归母净利润情况8 图表10：2018-2021分产品类别营收情况8 图表11：2018-2021分产品类别营收占比8 图表12：2016-2022Q1-3毛利率、净利率9 图表13：2018-2022H1分产品类别毛利率9 图表14：2016-2022Q1-3期间费用率9 图表15：2018-2022Q1-3研发费用情况9 图表16：剪叉式手动挂弹车10 图表17：美国MJ-1型挂弹车11 图表18：F35-A战机使用MJ-1C型挂弹车装载导弹11 图表19：美军测试全自动挂弹车11 图表20：智能化机载武器挂装核心控制系统总体架构图12 图表21：航空发动机推力与使用时间/维修次数关系13 图表22：F35战斗机的发动机安装车14 图表23：日本国防白皮书对于中国四代和五代战机阐述14 图表24：中国四代和五代战机未来更