降本增效成果持续体现，现金流显著改善

2023年10月27日 公司研究●证券研究报告 深信服（300454.SZ） 公司快报 降本增效成果持续体现，现金流显著改善投资要点事件：公司发布2023第三季度报告，2023前三季度实现收入48.08亿元，同比增长1.28%；其中Q3实现收入18.74亿元，同比降低3.02%。前三季度实现归母净利润-5.46亿元，同比增长21.69%；其中Q3实现归母净利润0.08亿元，同比增长211.00%。前三季度实现扣非净利润-6.01亿元，同比增长24.81%；其中Q3实现扣非净利润-0.14亿元，同比增长54.22%。前三季度实现经营活动现金净流量 -0.92亿元，同比增长78.80%；其中Q3实现经营活动现金净流量1.96亿元，同比增长88.64%。 降本增效成果持续体现，现金流显著改善。前三季度由于宏观经济环境复苏力度整体偏弱，叠加网络安全行业的后周期性以及政策空窗期导致安全厂商收入端承压，公司Q3收入增速小幅下滑。与此同时，公司三季度净利润增长显著，现金流也有明显改善，主要原因在于，一方面公司毛利率特别是云产品毛利率有所提升，另一方面，公司持续推进组织能力建设，不断引入新技术和其他有效管理手段及措施提升人均效能，合理平衡相关费用投入，降本增效成果持续体现，前三季度管理费用率及研发费用率分别下降了0.78pct、2.13pct。展望未来，今年下半年关基、密码、数据安全相关政策有望对明年的行业需求起到一定提振效果。公司作为国内AI+安全领导厂商，安全GPT能力持续进化，已临近商业化节点。今年3月微软发布了首个安全Copilot产品SecurityCopilot后，国内外多家头部安全厂商包括均推出了对应安全Copilot类产品，深信服在5月18日发布了国内首个安全垂直领域GPT大模型“安全GPT”，主要功能包括基于自然语言和AI辅助的安全状态查询、威胁搜寻、安全事件响应等。9月22日，深信服对外展示了安全GPT落地成果与2.0升级能力。相较1.0版本，2.0版本从对话式运营升级为自主运营，可自主实现对所有告警和事件进行研判、处置、总结的告警闭环，同时支持文字、图表等多模交互实现事件解读。其中“智能驾驶”可帮助用户安全运营自主值守，实现30秒研判遏制威胁，单一事件平均闭环时间缩减96.6%。目前，安全GPT支持SaaS化及本地化多种部署方式，满足用户不同需求。投资建议：公司作为云计算+网络安全的综合型领导厂商，一方面受益于网络安全新场景新方向安全需求增加，另一方面政策催化云计算等IT基础设施建设，驱动业务持续发展。我们预计公司2023-2025年实现收入分别为80.23/95.95/117.79亿元，实现归母净利润分别为3.87/5.67/8.19亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：组织架构调整不及预期；技术发展不及预期；下游客户需求不及预期。 计算机|云基础设施服务Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-10-26)82.22元交易数据总市值（百万元）34,275.91流通市值（百万元）22,453.37总股本（百万股）416.88流通股本（百万股）273.0912个月价格区间157.00/83.81一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-6.46-15.6-26.95绝对收益-11.3-25.66-30.85 分析师方闻千 SAC执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,805 7,413 8,023 9,595 11,779 YoY(%) 24.7 8.9 8.2 19.6 22.8 净利润(百万元) 273 194 387 567 819 YoY(%) -66.3 -28.8 99.4 46.4 44.4 毛利率(%) 65.5 63.8 63.2 62.3 61.9 EPS(摊薄/元) 0.65 0.47 0.93 1.36 1.96 ROE(%) 3.7 2.5 4.8 6.6 8.7 P/E(倍) 125.6 176.5 88.5 60.5 41.9 P/B(倍) 4.7 4.4 4.2 4.0 3.6 净利率(%) 4.0 2.6 4.8 5.9 7.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2023-2025年公司实现营收80.23/95.95/117.79亿元，毛利率63.20%、62.35%、61.88%。其中，1）网络安全业务：在数字化转型下新应用和新场景的安全需求增加，以及AI大模型等网络安全新技术的赋能等多种因素催化下，未来网络安全业务将进一步成长。23-25年预测实现收入41.31/47.51/57.01亿元，毛利率80.40%、80.30%、80.20%；2）云计算及IT基础设施业务：在信创、数据要素等政策驱动下，将进一步推动公司该业务发展。23-25年预测实现收入32.03/40.03/50.44亿元，毛利率43%、43%、43%；3）基础网络和物联网服务业务：数字化转型进程加快，叠加企业降本增效需求增加，驱动该业务不断发展。23-25年预测实现收入6.89/8.40/10.33亿元，毛利率54%、53%、53%。 表1：分产品预测（单位：百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 网络安全业务 收入 3348.81 3688.67 3897.64 4131.49 4751.22 5701.46 增速 17.76% 10.15% 5.66% 6.00% 15.00% 20.00% 毛利率 81.67% 80.84% 80.50% 80.40% 80.30% 80.20% 云计算及IT基础设施业务 收入 1591.30 2379.49 2859.47 3202.60 4003.25 5044.10 增速 31.02% 49.53% 20.17% 12.00% 25.00% 26.00% 毛利率 49.15% 44.14% 43.56% 43.00% 43.00% 43.00% 基础网络和物联网业务 收入 518.29 736.74 655.77 688.56 840.05 1033.26 增速 -2.50% 42.15% -10.99% 5.00% 22.00% 23.00% 毛利率 58.43% 57.61% 53.05% 54.00% 53.00% 53.00% 合计 收入 5458.40 6804.90 7412.88 8022.66 9594.52 11778.82 增速 18.92% 24.67% 8.93% 8.23% 19.59% 22.77% 毛利率 69.98% 65.49% 63.82% 63.20% 62.35% 61.88% 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 我们选取网络安全行业相关公司安恒信息（数据安全、MSS、安全平台、安全服务等）、奇安信（终端安全、安全管理平台、网络边界安全、安全服务等）、绿盟科技（网络边界安全、数据安全、应用安全、安全服务等）、启明星辰（网络边界安全、安全管理平台、数据安全与应用安全、安全服务等）作为可比公司。而深信服作为云计算+网络安全的综合型领导厂商，具备精准的战略眼光与差异化的战略，长期立足于产品的“标准化”、“轻量化”与“高性价比”，创新产品份额达到国内前三。同时公司拥有独特的渠道基因，坚定维护渠道利益，进而与产品的标准化与渠道的高效运转形成正循环，构建了深信服渠道能力的竞争壁垒。因此，我们给予公司“买入”评级，对应公司当前股价，23-25年PS估值分别为4.27X、3.57X、2.91X。 表2：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价/元 市值/亿元 营业收入/亿元 PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688023.SH 安恒信息 121.44 95.89 26.73 35.40 45.84 3.59 2.71 2.09 688561.SH 奇安信-U 44.89 307.57 80.28 101.70 126.14 3.83 3.02 2.44 300369.SZ 绿盟科技 9.21 73.67 31.25 36.92 44.38 2.36 2.00 1.66 002439.SZ 启明星辰 24.79 233.94 58.00 74.91 95.98 4.03 3.12 2.44 平均值 50.08 177.77 49.06 62.23 78.08 3.45 2.71 2.16 300454.SZ 深信服 82.22 342.76 80.23 95.95 117.79 4.27 3.57 2.91 资料来源：除深信服外，其他可比公司数据来自Wind一致预期（采用10.26收盘价）、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 5266 6009 6494 7983 9182 营业收入 6805 7413 8023 9595 11779 现金 579 1406 1750 2876 3747 营业成本 2348 2682 2952 3613 4490 应收票据及应收账款 564 821 678 1115 1086 营业税金及附加 66 71 85 100 119 预付账款 31 23 36 35 52 营业费用 2317 2411 2327 2686 3239 存货 350 274 413 427 617 管理费用 392 390 377 441 530 其他流动资产 3741 3486 3617 3531 3680 研发费用 2088 2248 2126 2495 2945 非流动资产 5684 6174 6137 6215 6287 财务费用 -201 -195 -195 -269 -357 长期投资 365 394 417 439 459 资产减值损失 -32 -39 -29 -38 -52 固定资产 348 377 352 366 389 公允价值变动收益 -5 16 25 29 16 无形资产 283 275 313 359 364 投资净收益 66 27 36 38 42 其他非流动资产 4689 5129 5055 5051 5075 营业利润 249 204 383 558 821 资产总计 10950 12183 12631 14199 15469 营业外收入 14 22 13 15 16 流动负债 3158 3908 3968 5016 5508 营业外支出 7 7 6 6 7 短期借款 27 791 791 791 791 利润总额 256 219 390 567 830 应付票据及应付账款 408 741 523 1024 899 所得税 -16 25 3 -0 11 其他流动负债 2723 2376 2654 3201 3819 税后利润 273 194 387 567 819 非流动负债 488 555 555 555 555 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 -0 -0 0 归属母公司净利润 273 194 387 567 819 其他非流动负债 488 555 555 555 555 EBITDA 414 439 562 736 1033 负债合计 3646 4463 4522 5571 6063 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 416 416 417 417 417 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 4223 4526 4526 4526 4526 成长能力 留存收益 2766 2931