降本增效成果显著，Q4盈利大幅改善

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2023-04-13 收盘价(元) 140.20 流通股本(亿股) 2.73 每股净资产(元) 18.58 总股本(亿股) 4.17 最近12月市场表现 事件：公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入74.13亿元，同比增长8.93%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降28.84%；其中，2022年Q4单季实现营业收入26.65亿元，同比增长9.74%，实现归母净利润8.91亿元，同比增长119.77%。在内外部环境的压力扰动下，公司收入保持韧性，全年三费增速放缓至5.27%左右，并在Q4实现了盈利能力的大幅改善，内部降本增效成果显现。 深信服 沪深300 75% 57% 38% 20% 2% -16% 安全业务稳步发展，新型产品持续推出：公司作为安全行业的产品型领军公司，其VPN、全网行为管理等产品报告期内继续稳居国内份额第一，多款核心产品连续入围Gartner国际魔力象限。2022年公司网络安全业务收入约 38.98亿元，同比增长5.66%。报告期内，受行业整体增速放缓所致，公司全网行为管理AC、下一代防火墙AF等大单品增长乏力，但公司正式发布了下一代防火墙全新架构、SaaS-XDR（可扩展检测响应平台）、政务网络安全托管服务MSS等新品，并持续进行零信任、SASE等产品性能的优化升级，在部分创新产品上依然实现了较快增速，切实解决用户各项核心痛点。 分析师杨烨 SAC证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 相关报告 1.《三季度业务持续扩张，研发支出高增长》2018-11-01 云计算业务快速增长，超融合产品持续精进：公司自2012年布局云计算业务以来在产品端持续推陈出新，云桌面、超融合等产品近年保持国内市占率前三。报告期内公司云计算及IT基础设施业务收入约为28.59亿元，同比增长20.17%，得益于全新发布的超融合6.8.0版本在产品质量、稳定性和客户满意度进一步提升，带来了稳定的业务增长。在此基础上，公司于2022年下半年正式推出了信创超融合sCloud6.8.1版本，支持全面的信创生态适配。我们认为随着公司产品力的进一步增强，其超融合HCI产品的市场份额和品牌影响力有望持续提升，与此同时受政府、教育等领域短期承压的云桌面业务也有望同步回暖。 投资建议：公司作为专注于企业级网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络与物联网的产品和服务提供商，有望随网安行业复苏而实现较快业绩增长。我们预计2023-2025年公司分别实现收入94.42、117.02、145.26亿元。实现归母净利润7.69、10.60、13.89亿元，对应当前PE估值分别为76x、55x、42x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策落地不及预期；政府预算不及预期；疫情对订单交付的影响。 盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元) 6805 7413 9442 11702 14526 收入增长率(%) 24.67 8.93 27.37 23.94 24.13 归母净利润(百万元) 273 194 769 1060 1389 净利润增长率(%) -66.29 -28.84 295.85 37.96 31.01 EPS(元/股) 0.67 0.47 1.84 2.54 3.33 PE 285.07 239.47 76.04 55.12 42.07 ROE(%) 3.74 2.52 9.05 11.10 12.70 PB 10.87 6.06 6.89 6.12 5.34 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入6804.907412.889441.8611701.9614525.60成长性 减:营业成本2348.382681.893505.554432.495599.28营业收入增长率24.7%8.9%27.4%23.9%24.1% 营业税费65.9171.19103.86118.15148.65营业利润增长率-67.2%-18.1%250.2%38.2%31.2% 销售费用2316.562410.992738.143237.853917.80净利润增长率-66.3%-28.8%295.8%38.0%31.0% 管理费用391.52389.88424.88502.42607.93EBITDA增长率-65.3%44.9%19.5%57.6%46.5% 研发费用2087.902247.782643.723126.203610.76EBIT增长率-102.7%373.3%962.2%57.6%46.5% 财务费用-201.46-194.55-254.93-280.85-290.51NOPLAT增长率-102.7%-328.1%1,172.9%57.6%46.5% 资产减值损失-15.26-6.480.000.000.00投资资本增长率10.3%14.8%8.9%11.2%13.2% 加:公允价值变动收益-4.7316.000.000.000.00净资产增长率12.2%5.7%10.0%12.5%14.5% 投资和汇兑收益65.9427.1955.7070.2172.63利润率 营业利润249.15203.97714.38987.581295.60毛利率65.5%63.8%62.9%62.1%61.5% 加:营业外净收支7.2614.718.009.0010.00营业利润率3.7%2.8%7.6%8.4%8.9% 利润总额256.41218.68722.38996.581305.60净利润率4.0%2.6%8.1%9.1%9.6% 减:所得税-16.4524.51-46.23-63.78-83.56EBITDA/营业收入3.4%4.6%4.3%5.4%6.4% 净利润272.86194.17768.611060.371389.16EBIT/营业收入-0.2%0.5%4.3%5.4%6.4% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金579.011405.73348.811409.172798.33固定资产周转天数191915129 交易性金融资产1474.721495.771495.771495.771495.77流动营业资本周转天数837312810383 应收帐款548.39809.020.000.000.00流动资产周转天数282296146151157 应收票据15.7012.240.000.000.00应收帐款周转天数2833000 预付帐款31.3323.040.000.000.00存货周转天数4142000 存货350.31273.550.000.000.00总资产周转天数545562422323290 其他流动资产317.70247.12247.12247.12247.12投资资本周转天数405427365327299 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE3.7%2.5%9.1%11.1%12.7% 长期股权投资365.12393.66393.66393.66393.66ROA2.5%1.6%7.7%9.6%11.2% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC-0.2%0.4%4.6%6.4%8.3% 固定资产347.84376.56376.56376.56376.56费用率 在建工程137.47324.73324.73324.73324.73销售费用率34.0%32.5%29.0%27.7%27.0% 无形资产282.83274.60274.60274.60274.60管理费用率5.8%5.3%4.5%4.3%4.2% 其他非流动资产3522.093883.733883.733883.733883.73财务费用率-3.0%-2.6%-2.7%-2.4%-2.0% 资产总额10950.3312183.149958.0311018.4012407.55三费/营业收入36.8%35.2%30.8%29.6%29.2% 短期债务27.31790.83790.83790.83790.83偿债能力 应付帐款404.45538.470.000.000.00资产负债率33.3%36.6%14.8%13.3%11.8% 应付票据3.14202.840.000.000.00负债权益比49.9%57.8%17.3%15.4%13.4% 其他流动负债89.4771.4971.4971.4971.49流动比率1.671.544.145.306.82 长期借款0.000.000.000.000.00速动比率0.880.972.023.184.69 其他非流动负债332.86430.84430.84430.84430.84利息保障倍数-1.212.18——— 负债总额3645.534462.851469.321469.321469.32分红指标 少数股东权益0.000.000.000.000.00DPS(元)0.070.000.000.000.00 股本415.71415.62415.62415.62415.62分红比率 留存收益2766.202931.383699.994760.366149.51股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 股东权益7304.817720.288488.719549.0710938.23业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)0.670.471.842.543.33 净利润272.86194.17768.611060.371389.16BVPS(元)17.5718.5820.3622.9126.24 加:折旧和摊销246.91299.560.000.000.00PE(X)285.1239.576.055.142.1 资产减值准备31.7739.350.000.000.00PB(X)10.96.16.96.15.3 公允价值变动损失4.73-16.000.000.000.00P/FCF 财务费用-185.24-191.050.000.000.00P/S11.76.36.25.04.0 投资收益-65.45-25.73-55.70-70.21-72.63EV/EBITDA339.3137.2146.491.260.7 少数股东损益0.000.000.000.000.00CAGR(%) 营运资金的变动704.31423.45-1825.350.000.00PEG——0.31.51.4 经营活动产生现金流量991.44745.56-1120.81980.531305.77ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-741.06-423.5164.0779.8383.39REP 融资活动产生现金流量-262.66494.62-0.190.000.00 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代