信用债市场2022年三季度回顾及后续展望：信用债发行将边际回暖，中高等级利差或有扩张

方政府债与城投行业监测周022年第9期 报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年1月1日—9月30日 2022年第3期 （2022年10月24日） 信用债研究 信用债发行将边际回暖，中高等级利差或有扩张 作者： 中诚信国际研究院 翟帅010-6642-8877-280 shzhai@ccxi.com.cn 谭畅010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年上半年信用债市场运行情况回顾与展望】下半年信用债发行有望回暖，资产荒缓解下中高等级利差或扩张 【货币政策及利率债2022年下半年展望】宽货币下资金价格全面调降，收益率中枢或小幅上行至2.9% 盈利能力下滑，短期债务压力增加，发行人短期偿债能力弱化——2022年半年度产业类发行人财务表现分析 【信用债研究】公司类信用债取消发行现象研究--取消发行受什么因素影响？ 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn ——信用债市场2022年三季度回顾及后续展望 本期要点 展望及策略：四季度发行或边际回暖，关注优质煤炭企业投资机会 市场运行：四季度信用债融资规模或在4-4.2万亿元，较三季度边际回暖，净融资规模或在0.3-0.5万亿元，发行利率将保持低位，创新品种将在债券种类和发行规模层面继续扩容。收益率整体或延续窄幅波动状态，但震荡幅度将大于利率债。信用利差方面，高等级信用利差可能维持在目前位置，而中高等级信用利差或扩张。具体点位方面，以5年期中短期票据收益率为例，预计四季度AAA级信用债收益率中枢将在3.25%波动，AA+等级中枢或升高5bp，在3.5%-3.6%左右；AA级信用债收益率中枢或升高10bp，在4.0-4.1%左右。 投资策略：四季度，一级市场方面，发行利率预计维持低位，票息策略机会有限，同时紧跟政策配置创新品种。二级市场方面，煤炭行业发行人信用盈利情况和偿债能力或有进一步改善，具有一定配置价值，但双碳目标下强资质煤企或能在低碳转型方面投入更多资源，导致行业内信用资质分化，投资时需对发行人基本面进行仔细甄别；房地产企业方面，虽然前三季度有多项支持政策落地，但在居民对收入和房价的预期转弱的背景下，政策传导效果仍需进一步观察，房地产行业债券投资仍需谨慎。 一级市场回顾：发行增速放缓、净融资恢复，发行成本中枢下行 融资规模：前三季度信用债发行规模接近11.18万亿元，同比收缩7%，净融资规模约1.15万亿元，同比大幅收缩47%。 发行结构：中短期票据占比明显提升，证券化产品发行规模占比降低；发债期限结构短期化趋势更加明显；AAA发行占比进一步增加。 创新品种：债券创新品种发行3800亿元，科技创新债券和低碳转型债券均成为发行主力。 发行利率：信用债发行成本中枢明显下行，主要债券品种发行利率普遍下行，幅度在57-136bp；发行利差普遍收窄，收窄幅度在22bp-101bp不等。 发行人结构：信用债发行仍有但分化，区域和行业融资情况改善，净融资为负的区域和行业有所减少，部分受疫情影响严重行业和经济欠发达省份净融资仍为负；民企融资有一定修复但修复程度有限。 二级市场回顾：信用债交投活跃，收益率波动下行 现券成交：信用债成交额总额为40.30万亿元，同比增幅达33%，转股类债券仍为重要支撑。 收益率走势：收益率波动下行，截至三季度末较去年末均下行16-60bp。 利差走势：信用利差普遍收窄；等级利差走势延续了分化趋势，资产荒背景下中等级利差收窄；行业信用利差普遍收窄，交通运输和房地产行业利差扩张。 2022年，中国经济发展仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。三季度以来，新冠变种奥秘克戎仍呈现多点散发的态势，对经济复苏产生较大压力。在这样的背景下，央行在三季度保持货币净投放、并进行了降息操作，保持了资金面的合理充裕，但疫情冲击下，宽货币向宽信用传导不畅，企业投资扩产意愿仍相对较弱。从三季度公司类信用债1市场表现来看，实体融资需求的疲弱以及信用债到期量的增加，使得净融资呈现净流出状态；发行成本在降息引导下延续下行态势；创新品种融资持续发力，上半年新推出的科技创新债券、转型债券，在三季度逐渐成为创新品种的发行主力；不同区域、行业融资仍呈现分化态势。二级市场方面，可转债成交火热支撑信用债交投活跃度进一步上升，信用债收益率波动下行，信用利差亦延续收窄态势。展望后市，考虑到宏观经济状况有望缓慢修复，以及稳健货币政策基调下的市场利率大概率维持低位，预计信用债发行人融资需求有望回暖，四季度信用债融资规模或在4.0-4.2万亿元，较前三季度有望回升，净融资规模或在0.3-0.5万亿元；二级市场方面，四季度收益率或将维持低位波动，信用债波动幅度将大于利率债，高等级信用利差大概率维持低位，中高等级信用利差或回升。从策略上看，一级市场方面，票息维持低位的背景下配置机会有限，应关注包括科创债、转型债在内的创新品种配置机会；二级市场方面关注基本面较好的煤企机会，在房地产行业基本面及融资环境明显改善前房地产企业债券投资仍需谨慎。 一级市场：疫情扰动下发行量、净融资均同比收缩，流动性合理充裕发行成本中枢下行 1.信用债市场发行、净融资同比收缩 2022年前三季度，公司类信用债一级市场发行放缓，信用债发行规模接近11.18万亿元，同比收缩7%，净融资规模约1.15万亿元，同比大幅收缩47%。分季度来看，一季度净融资仍维持同比增长态势，但二季度以来在新冠新变种奥密克戎持续出现点状爆发的背景下，宏观经济复苏进程受到较大负面影响，企业投资扩产意愿低迷，二季度信用债净融资大幅收缩；三季度信用债发行环比仍有增长，但由于信用债共还到期规模环比增幅超过20%，偿付压力明显上升，使得净融资同比净流出规模接近1500亿元，为2017年二季度以来信用债市场首次出现净融资流出。 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债、国际机构债和资产支持证券。 图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 -20,000.00 -40,000.00 -60,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 2.中短期票据发行占比上升，资产支持证券占比降低，高等级债券占比进一步上升 前三季度中短期票据发行占比提升，资产支持证券占比大幅降低。从券种角度来看，超短融、短融占公司信用类品种发行总规模的比例较2021年合计提升2个百分点，其中超短融增长较多，中期票据发行占比提升近4个百分点；资产支持证券占比大幅降低6个百分点至13%。 图2：2022前三季度新发债券种分布 图3：2021年新发债券种分布 资产支 持证券 13% 转股类 债券其他 企业债 3% 2% 1% 短期融 资券 4% PPN超短期 5%融资券 31% 公司债 10% 私募公司债 11%中期票 据 20% 企业债资券 资产支 持证券 20% 3%3% 超短期 融资券 29% 公司债 10% 私募公 司债 11% 中期票 据 16% PPN 5% 短期融 转股类债券2% 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 信用债期限结构依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券支数占比接近七成；更长期限来看，永续债发行规模占比较2021年上升2个百分点至7%；其他3年以上期限债券发行规模占比略有下行。 图4：2022前三季度新发债期限结构 图5：2021年新发债期限结构 2.30% 4.14% 3.03%5.06% 17.72% 40.60% 27.16% 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上永续 1年及以下1-3年(含3年) 1.40% 4.08%1.52% 7.29% 17.16% 41.26% 27.30% 1年及以下 1-3年(含3年) 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 永续 7-10年(含10年)10年以上 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 高等级发债占比进一步提升。2022年前三季度，所有债券品种中未披露评级的债券2规模占比超过30%，较2021年全年22%的水平上升8个百分点。在已经披露评级的债券中，债券评级3仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。从支数角度来看，AAA级债券占比同比上升8个百分点至68%，AA+、AA级别债券占比分别降低5个和4个百分点。从规模角度来看，AAA级占比上升5个百分点，AA+、AA级别分别降低4个和1个百分点。 图6：债券等级分布（按支数） 图7：债券等级分布（按规模） 0.50% 6.76% 0.59% 10.40% 25.13% 29.59% 67.61% 59.41% 100.00% 100.00% 90.00% 90.00% 80.00% 80.00% 70.00% 70.00% 60.00% 60.00% 50.00% 50.00% 40.00% 40.00% 30.00% 30.00% 20.00% 20.00% 10.00% 10.00% 0.00% 0.00% 03.3689% 14.52% 05.3052% 18.58% 81.40% 76.05% 2022前三季度2021 AAAAA+AAAA-以下 2022前三季度2021 AAAAA+AAAA-以下 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 2本部分包括所有信用债券种中公开披露评级的债券，口径与“无评级债券”并不相同。 3本部分仅考虑已评级债券，并已调整超短融和其他等级为A-1的短期债券为主体等级。 3.创新品种发行活跃，三季度科技创新债券、低碳转型债券发展迅速 图8：创新债券品种发行情况 2022年前三季度，共有超过3800亿元的各类创新品种发行，精准强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。上半年监管新推出的科创债和转型债券在三季度发行逐步活跃：科技创新债券自5月正式推出以来，截至三季度末发行量总计超过720亿元，为所有创新债券品种中发行量第三高的品种，占比接近20%；同样为5月推出的低碳转型债券发行规模也接近300亿元，占比接近8%。此外，碳中和债券仍是发行主力，发行规模超过1600亿元，占比超过40%。乡村振兴债券发行也持续火热，2022年前三季度发行725亿元，占比接近20%。 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 革命老区发展可持续挂钩碳中和乡村振兴转型债券科技创新 数据来源：wind，中诚信国际整理 4.发行利率中枢下行，发行利差多数收窄 前三季度债券发行成本中枢明显下行。不考虑转股类及资产证券化产品，从新发债票面利率分布情况来看，新发债成本分布在2%至9%之间。其中票面利率在3%以内的债券占比36%，较去年大幅提升14个百分点，3%到6%之间的债券占比及6%以上的债券支数占比分别降低10个和4个百分点。从发行利率的月度变化来看，1月、2月市场流动性合理充裕，央行降准、降息等操作有效引导债券融资成本的下降，主要券种平均发行利率持续下行；3月份在俄乌冲突爆发、房企风险事件频发的背景下，二级市场利率持续回升，推动部分券种发行利率走高，但4月新冠疫情冲击下二级市场利率回落，发行利率亦普遍下行；5月、6月在流动性仍保持充裕、LPR利率调降等因素影响 下，发行利率维持低位波动;7月以来，资金面仍保持相对宽松的水平，同时央行在8月进行了超预