信用债市场2023年1季度回顾及后续展望：城投带动净融资环比改善，信用利差收窄关注结构性机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—3月31日 （2023年4月13日） 信用债研究 城投带动净融资环比改善，信用利差收窄关注结构性机会 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 本期要点 ——信用债市场2023年1季度回顾及后续展望 翟帅010-6642-8877-280 shzhai@ccxi.com.cn 卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn 【2022年度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将回暖、利差中枢或持平，关注优质房企、钢铁企业投资机会 【疏堵结合深化制度建设，开放创新扩大债市功能发挥——2022年债市监管政策一览】 【城投行业2022年回顾及2023年展望之市场运行篇】严控隐债下城投融资压力不减，关注债务重组加速的衍生风险 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展望及策略：利差中枢或继续收窄，关注债务重组方案达成房企投资机会 市场运行：预计全年信用债融资规模为16.7万亿元，二季度发行量将在 4.1万亿元，第三、第四季度的发行量将达到4.6万亿元和4.7万亿元；发行利率二季度或将继续下行。信用利差中枢与一季度相比或进一步收窄，走势方面呈现先收窄、后扩张的态势。收益率方面，以5年期中短期信用债为例，AAA级收益率中枢或在3.3%-3.35%，AA+收益率中枢在3.7%-3.75%，AA收益率中枢在在4.2%-4.25%，走势或先有小幅下行后回调。 投资策略：二季度债市趋势性机会有限；目前信用利差已明显压缩，配置 仍有性价比。具体行业方面，建议投资者继续关注房地产销售数据变化和支持房地产行业政策的出台情况，可适当关注债务重组后造血能力恢复的出险房企债券投资机会；钢铁行业利差虽然已大幅收窄，但仍为所有观察行业中第二高，资质较好的国有钢铁企业债券仍有一定投资价值。 一级市场回顾：城投类融资修复带动发行、净融环比改善，融资分化态势延续 融资规模：信用债发行规模达3.66万亿元，环比恢复超10%，但同比仍小 幅下降3%；净融资同比收缩幅度仍超过6成，净流入0.37万亿元；城投类主体发行占比同、环比均有上行。 发行结构：超短期融资券发行占比提升，公募、私募公司债占比一降一升； 发债期限结构短期化趋势更加明显；AAA级发行占比有所降低。 创新品种：债券创新品种发行900亿元，碳中和债券仍是创新品种的发行主力，科创债发行也较活跃。 发行利率：主要券种各等级主体发行成本较2022年末普遍下行，幅度在9- 109bp；发行利差普遍收窄，幅度在22-110bp。 融资结构：信用债资金仍主要流向国企，民企融资有一定修复但程度有限； 超半数行业融资呈现净流出，房地产行业融资仍有待改善；近8成省份的净融资为正，区域经济实力较弱地区融资状况边际好转。 二级市场回顾：传统品种交易活跃度上升支撑交投热度，信用利差春节前扩张后收窄 现券成交：信用债成交成交额总额达16.09万亿元，同比增幅达11%，中票、 公司债等传统品种占比上升，可转债活跃度继续下降。 收益率走势：春节前收益率上行，春节后持续下行，截至季度末，收益率较去年末普遍下行11-34bp。 利差走势：信用利差全面收窄；等级利差走势延续了分化趋势，AAA和AA+ 等级利差大幅收窄17bp；行业利差全面收窄，医药、钢铁、房地产、汽车行业绝对利差水平较高。 2023年一季度，在新冠疫情感染快速过峰后，宏观经济进入修复阶段，但仍面临着全球经济走弱压力较大、宏观债务风险持续处于高位、房地产发展模式转向等多重挑战。央行一季度操作更加强调精准稳健，从投放量来看，资金面合理充裕下央行1月降准操作缺席，2、3月公开市场操作呈现净回笼态势，但3月中下旬在资金面边际收紧的背景下超量续作MLF并全面降准0.25%。从公司类信用债1一级市场表现来看，一季度市场情绪有所恢复，发行规模环比有所增加、净融资也环比恢复，但高到期量影响下净融资同比降低；发行成本方面，平均发行成本较2022年末出现下行；创新品种融资持续发力，科技创新债券发行持续活跃；资金仍主要流向国有企业，民企融资恢复依然有限。二级市场方面，结构性资产荒再度抬头、理财赎回波动熨平，信用债成交依然火热。收益率春节前上升后持续下行，信用利差亦先小幅扩张春节后持续收窄。展望后市，我们保持全年发行规模将达到16.7万亿元的判断，结合信用债到期规模预测，认为二季度发行量将在4.1万亿元，第三、第四季度的发行量将达到4.6万亿元和4.7万亿元。二级市场方面，预计收益率将维持低位波动态势，信用利差中枢与一季度相比或进一步下降，走势方面呈现先收窄、后扩张的态势。从策略上看，二季度债市总体趋势性机会有限；目前信用利差较年初已明显压缩，有一定配置性价比。具体行业方面，建议投资者继续关注房地产销售数据变化和支持房地产行业政策的出台情况，可适当关注债务重组后造血能力恢复的出险房企存续债券中未出现风险事件或展期债券投资机会；钢铁行业利差虽然已大幅收窄，但仍为所有观察行业中最高，资质较好的国有钢铁企业债券仍有一定投资价值。 一级市场：城投类融资转暖带动发行、净融环比改善，融资分化态势延续 1.城投类融资转暖带动信用债发行、净融资环比改善 2023年一季度，在宏观经济逐步修复的背景下，企业投资扩产意愿有所增强，信用债发行有所恢复。此外，虽然公司类信用债取消发行规模同比仍有超过7成增长，但在波动逐渐被熨平的情况下，取消发行规模较2022年11、12月时已经大幅回落。在此背景下，公司类信用债一级市场发行规模达3.66万亿元，环比恢复超10%，但同比 仍小幅下降3%。由于一季度信用债到期规模同比明显增长15%至3.30万亿元，故净融资同比收缩幅度超过六成，净流入0.37万亿元，但较2022年第三、第四季度大幅净流出的情况有明显恢复。 从发行结构来看，一季度产业类主体发行规模占比为58%，同比、环比分别下行7个和12个百分点，而城投债2发行占比同比、环比明显提升；净融资方面，产业类主体一季度净融资仍呈现净流出状态，但流出规模为570.17亿元，较2022年三、四季度大 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 2广义城投，包括基础设施投融资、公用事业及地方投资控股类的综合行业主体。 图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况 幅净流出的状态明显改善，城投主体融资净流入4237.21亿元，环比大幅改善，但仍未恢复至上年同期水平。 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 -40,000.00 -50,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 图2：2019年以来信用债发行和净融资结构 45000.00 40000.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (2000.00) (4000.00) (6000.00) 产业债总发行量(亿元)城投债总发行量(亿元) 产业债净融资额(亿元)城投债净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 2.发行短期化趋势仍明显，信贷替代效应下AAA级债券占比降低 超短期融资券发行占比提升，公募、私募公司债占比一降一升。从券种角度来看，超短融、短融在公司信用类品种发行总规模中的合计占比同比上升4个百分点，债券 发行短期化趋势更加明显；中期票据发行规模占比下降1个百分点，资产支持证券占比下降4个百分点；公司债中私募公司债发行规模占比上升4个百分点，而公募公司债发行规模占比下降3个百分点。其他券种发行规模占比变化幅度均不超过1个百分点。 图3：2023年一季度新发债券种分布 图4：2022年新发债券种分布 资产支 持证券 10% PPN 转股类 债券其他 1%2% 企业债短期融 2% 资券 4% 公 7% 超短期 融资券 35% 私募公 司债 15% 中期票 据 18% 司债6% 转股类 资产支债券持证券2% 14% PPN 5% 短期融 企业债资券 2%4% 超短期融资券31% 公司债 10% 私募公司债 11%中期票 据 19% 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 从期限分布看，信用债期限结构依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券规模占比超过75%。与上年相比，1年及以下、1-3年期限债券占比分别增加6个、1个百分点；其他3年以上期限债券发行规模占比均略有下降。 图5：2023年一季度发债期限结构 图6：2022年新发债期限结构 1.08%1.91% 4.09% 1.81%2.44%6.22% 17.68% 41.27% 26.49% 5.51% 2.98% 13.37%47.20% 27.94% 1年及以下1-3年(含3年) 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上永续 数据来源：wind，中诚信国际整理 1年及以下1-3年(含3年) 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上永续 数据来源：wind，中诚信国际整理 高等级债券占比有所降低。2023年一季度，已经披露评级的债券中，债券评级3仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。由于一季度信贷投放规模较大，对融资渠道较多的AAA级企业而言，贷款对债券融资存在一定替代效应，导致一季度AAA级企业发债占比有所下降。从支数角度来看，AAA级债券占比较2022年降低6个百分点至58%，AA+、 AA级别债券占比分别增加4个和1个百分点。从规模角度来看，AAA级占比降低5个百分点，AA+、AA级别则分别增加3个和1个百分点。 图7：债券等级分布（按支数） 图8：债券等级分布（按规模） 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1.18%4.95% 04.5207% 19.30% 15.81%79.42% 74.57% 2023年Q1 2022 100.00% 1.18%9.78% 0.69%8.50% 30.94% 26.89%63.92% 58.10% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2023年Q1 2022 AAAAA+AAAA-以下 AAAAA+AAAA-以下 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 3.科技创新债券维持高发行活跃度，碳中和仍为发行主力 2023年一季度信用债市场共有超过900亿元的各类创新品种发行，精准强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。碳中和债券仍是创新品种的发行主力，发行规模超过400亿元，占比达到超过43%。监管于2022年新推出的科创债发行也较活跃，一季度发行量总计超过320亿元，占比接近35%，为所有创新债券品种中发行量第二高的品种。乡村振兴债券发行也持续火热，2023年一季度发行150亿元