2023年三季报点评：Q3利润环比提速，改革推进降费延续

事件：2023年10月25日，公司发布2023年三季报，2023年1-9月实现营业收入124.16亿元，同比+9.66%，归母净利润9.56亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润8.66亿元，同比+37.58%。经测算，23Q3实现营业收入47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润4.42亿元，同比+37.37%，扣非归母净利润4.28亿元，同比+35.09%。 Q3销量逆势增长，吨价提升趋势延续。23Q3公司在北方主销区受多雨天气 、现饮场景弱复苏的背景下 ，销量逆势增长，M9/Q3分别同比增5.69%/4.21%，Q3表现显著领先行业（行业啤酒产量23Q3增速为-3.48%）。 23M9/Q3吨价分别同比增3.76%/4.14%，我们判断主要系U8维持较快增长，产品结构升级趋势持续。 毛利率稳步提升，改革推进管理费用优化显著。 23M9 /Q3公司吨成本分别同比+3.71%/1.81%，毛利率分别达到44.03%/47.96%，同比+1.07/0.22pct，主要系产品结构持续优化，吨价提升带动毛利率改善。Q3销售费用率及研发费用率基本保持稳定。Q3管理费用率9.10%，同比下降1.62pct，优化幅度较大，对当期利润弹性贡献显著，主要系改革持续推进下降费趋势延续。2022年公司管理费用率10.70%，同比21年下降1.32pct，已有较为明显改善，但相比22年其他龙头管理费用率如青啤4.58%、重啤3.81%、珠啤6.90%均仍有较大优化空间，伴随改革进一步深化落地，后续有望持续驱动公司利润率提升。综上，公司23Q3归母净利润率达到9.23%，同比提升1.94pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 我们认为U8目前仍处于成长期，一方面现饮场景持续温和复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望不断加强。8-10元系本轮啤酒结构升级核心受益价格带，在今年宏观背景下呈现突出的需求韧性，U8精准卡位该价格带且份额持续提升。U8内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，全国化仍有较大空间。同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，伴随产品结构进一步完善，整体增长势能有望延续。“十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”，公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应PE分别为44/31/23x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）