复产助推盈利扩张，降费提效持续进行

复产助推盈利扩张，降费提效持续进行 云铝股份（000807.SZ）/有色金属证券研究报告/公司点评2023年10月27日 评级：买入（维持）公司盈利预测及估值 市场价格：13.42元 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 分析师：谢鸿鹤 营业收入（百万元） 41,669 48,463 43,289 57,822 66,313 增长率yoy% 41% 16% -11% 34% 15% 执业证书编号：S0740517080003 净利润（百万元） 3,319 4,569 3,480 7,756 10,235 Email：xiehh@zts.com.cn 增长率yoy% 268% 38% -24% 123% 32% 分析师：刘耀齐 每股收益（元） 0.96 1.32 1.00 2.24 2.95 每股现金流量 2.01 1.99 1.98 3.41 4.20 执业证书编号：S0740523080004 净资产收益率 16% 18% 12% 21% 21% Email：liuyq07@zts.com.cn P/E 14.0 10.2 13.4 6.0 4.5 P/B 2.6 2.1 1.8 1.4 1.1 备注：股价取自于2023年10月26日 投资要点 事件：2023年1-9月，公司实现营业收入297.61亿元，同比减少21%；实现归母净利润25.05亿元，同比减少33%。23年Q3，公司实现营业收入120.91亿元，同比减少5.27%，环比增加46.97%；实现归母净利润9.90亿元，同比减少9.85%，环比增 基本状况 加57.07%。 总股本(百万股) 3,468 电解铝复产三季度完成。随着云南进入丰水季，电力紧张逐步缓解，当地电解铝企业 流通股本(百万股) 3,468 纷纷在6月末开始复产，截至8月末云南电解铝待复产产能已全部复产完成，公司限 市价(元)13.42 市值(百万元)46,540 流通市值(百万元)46,539 股价与行业-市场走势对比 相关报告 产产能也在8月末复产完毕，产量在三季度逐步释放。 铝价上涨叠加原材料综合成本下降增厚公司盈利。集中复产之下，铝价却并未承压，电解铝盈利空间也在三季度呈现扩张态势。三季度电解铝均价18839元/吨，环比+2%；原材料方面，预焙阳极价格下跌较为明显，三季度均价4953元/吨，环比-9%；氟化铝环比-6%；氧化铝均价2881元/吨，环比+1%。铝价上涨叠加原材料综合成本下降增厚公司盈利。 期间费用率连续缩减，资产质量与结构持续改善。报告期内，公司不断提升经营管理效率，期间费用率屡创新低，截至三季度期间费用率已降至1.88%，较去年同期下降0.25pct。此外，公司资产负债率也持续下降，截至本报告期资产负债率29.45%，较去年同期下降6.08pct。 电解铝质变真正开始：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限。1）国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；2）更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。综上，我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资建议：我们对2023/2024/2025年铝价假设为1.85/2.3/2.5万元/吨，预计公司2023/2024/2025年净利润分别为35/78/102亿元，对应PE分别为13.4/6.0/4.5倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表2：公司产业链布局 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：盈利预测表 来源：wind、中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。