复产助推盈利扩张，分红比例与财务质量持续提升

复产助推盈利扩张，分红比例与财务质量持续提升 云铝股份（000807.SZ）/有色金属证券研究报告/公司点评2024年9月4日 评级：买入（维持）公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 48,463 42,669 49,534 58,074 64,316 增长率yoy% 16% -12% 16% 17% 11% 净利润（百万元） 4,569 3,956 5,129 8,964 10,854 增长率yoy% 38% -13% 30% 75% 21% 每股收益（元） 1.32 1.14 1.48 2.58 3.13 每股现金流量 1.99 1.69 5.19 0.77 6.75 净资产收益率 18% 14% 15% 20% 19% P/E 9.2 10.6 8.2 4.7 3.9 P/B 1.9 1.6 1.4 1.1 0.9 市场价格：11.89元分析师：刘耀齐 执业证书编号：S0740523080004 Email：liuyq07@zts.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004Email：guozw@zts.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)3,468 流通股本(百万股)3,468 市价(元)11.89 市值(百万元)41,893 流通市值(百万元)41,892 股价与行业-市场走势对比 相关报告 备注：股价取自于2024年9月4日 投资要点 事件：2024上半年，公司实现营业收入246.48亿元，同比+39%；实现归母净利润 25.2亿元，同比增长66%。24年Q2，公司实现营业收入132.9亿元，环比+17%同比+62%；实现归母净利润13.6亿元，同比增长115%，环比增长16.5%。 二季度抢抓机遇快速复产，产量持续释放。根据百川，公司云南部分产能自23年11月减产61万吨，24年3月开始复产，同时报告期内，公司聚焦改善生产工艺，完成两条电解生产线技术改造，产能利用率大幅提升，电解槽高效稳定运行，实现主要产品产量创新高。2024上半年，公司生产原铝135.07万吨，同比+39%，生产铝合金及铝加工产品58.77万吨，同比+2%。其中二季度生产原铝71.38万吨，环比 +12%，生产铝合金及铝加工产品30.92万吨，环比+11%。 电解铝与氧化铝价格上行，盈利扩张。24年以来，电解铝及氧化铝价格明显上行。24Q1、Q2电解铝均价分别为19047元/吨、20584元/吨；氧化铝均价分别为3325元/吨、3564元/吨。同时主要原材料阳极炭块采购价格有所下降，预焙阳极均价分别为4534元/吨、4597元/吨（23Q4均价4858元/吨）。电价方面，目前云南处于丰水期，电价环比大幅降低。根据我们测算，24Q1、Q2电解铝行业吨净利分别为1658元/吨、2502元/吨。公司一方面受益于云南地区电价下降及行业整体盈利提升，另一方面受益于公司拥有140万吨氧化铝，能实现部分自给，进一步增厚盈利，主营业务盈利明显扩张。 期间费用率连续缩减，资产质量与结构持续改善。报告期内，公司不断提升经营管理效率，期间费用率屡创新低，截至24年H1期间费用率已降至1.54%，较去年同期下降0.44pct。其中由于仓储费及借款费用减少，销售费用及财务费用下降较为明显，管理费用由于人工费增加有所增长。此外，公司资产负债率也持续下降，截至本报告期资产负债率23.35%，较去年同期下降4.39pct。 首次实现中期分红，分红比例显著提升。为落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》的相关要求，增强投资者回报，公司拟实施2024年中期分红。公司公告拟每10股派发现金红利2.3元（含税），共计分红7.98亿元，占上半年归母净利润的31.67%，对应当前（9月4日收盘价11.89元）股息率为1.9%，分红比例创近年新高。 电解铝质变真正开始：供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为 请务必阅读正文之后的重要声明部分 深远。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。 盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026年铝价假设为2.0/2.3/2.5（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为51/90/109（前值 78/102-）亿元，对应PE分别为8.2/4.7/3.9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表2：净利润变化拆解（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：公司产业链布局 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：盈利预测表 来源：wind、中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。