流水弱复苏，降费提效带动盈利质量修复

公司发布业绩预告，2023H1业绩4.5~5.5亿元。1）业绩层面：公司发布业绩预告，预计2023H1归母净利润为4.5~5.5亿元（按区间中值计算，同比2022年增长3.8倍，同比2021年下滑25%），扣非归母净利润为4.1~5.1亿元（按区间中值计算，同比2022年大幅增长，同比2021年下滑25%）。我们计算单二季度来看，2023Q2归母净利润为1.39~2.39亿元（按区间中值计算，同比2022年扭亏为盈，同比2021年下滑40%），扣非归母净利润为1.18~2.18亿元（按区间中值计算，同比2022年扭亏为盈，同比2021年下滑40%）。2）收入层面：我们估计公司2023H1收入同比2022年预计持平或低个位数下滑/单二季度收入同比2022年有望个位数增长。 流水以弱复苏为主，童装表现优于成人装。流水层面，我们估计2023H1/2023Q2公司全渠道流水分别持平略下滑/略有增长。1）分月度来看，我们估计公司全渠道流水4月在低基数下高速增长、5月同比基本平稳、6月在高基数下同比下滑，整体以弱复苏为主。2）分品牌来看：我们判断2023H1童装流水同比有正增长/成人装流水同比有下滑。公司坚持强化心智产品打造，童装业务加速渠道结构优化、注重效率提升，成人休闲服饰业务强化产品功能性及面料研发，我们判断2023H2两大业务流水有望稳健复苏、健康增长。 2023年店数+店效均有望稳健修复，电商中新平台快速发展。分渠道来看：1）公司线上积极拥抱新零售，我们判断抖音等新平台发展迅速，2022年公司电商渠道销售占比达48%。2）线下推进全域运营提效，我们判断2023年店数有望稳健增长。 ①店数：2022年渠道结构优化，2023年有望健康增长。2022年末公司线下直营/加盟/联营店数较年初分别-58/-76/-293家至723/7336/81家，童装/成人装门店较年初分别-355/-72家至5389/2751家，我们判断2023年公司门店有望恢复净增长趋势、预计童装/成人装全年分别有望净增长200+/50~100家。②店效：过去公司出清低效门店、新开优质大店、聚焦社交零售，同时围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断未来品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。 营运周转后续有望进一步优化。1）我们判断公司合理管控存货，2023Q1末存货同比下降16.8%至33.7亿元，存货周转天数同比+2.9天至194.4天，我们判断后续库存情况有望进一步改善、预计将在2023年底或2024年初恢复正常水平。2）现金流管理良好。2023Q1经营性活动现金流量净额3.9亿元（约为同期业绩的1.3倍）。 2023全年仍以降费提效、盈利质量修复为核心逻辑。1）我们估计7月以来公司流水同比表现较弱、主要系去年同期高基数影响，综合来看我们认为下半年终端仍以稳健复苏为主。2）业绩层面，公司持续推动商品零售效率提升，全面落实产品经理制度，以实现降费提效，考虑公司2023年全年毛利率、净利率同比有望明显修复，我们估计公司2023年业绩在低基数下有望高速增长。 投资建议。考虑公司最新运营状况，我们略调整公司盈利预测，预计公司2023~2025年归母净利润为10.4/11.8/13.4亿元，现价6.31元，对应2023年PE为16倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）