2023年三季报点评：控货高质发展，景气有望延续

事项： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收267.4亿元，同增20.8%，归母净利润94.3亿元，同增32.7%；单Q3营收77.3亿元，同增13.6%，归母净利润26.6亿元，同增27.1%。回款65.5亿元，同降15.9%，经营性现金流净额21.0亿元，同降39.4%。合同负债51.7亿元，环比Q2末减少5.8亿元。 评论： 收入端主动控货降速已有预期，实际经营高质。公司Q3营收同增13.6%，符合预期，环比降速主要系公司三季度严格控货、季度间投放节奏及基数扰动等因素所致，因此Q3回款及现金流净额分别同降15.9%/39.4%，确认收入后合同负债环比减少5.8亿元至51.7亿元，但仍处相对高位。结合报表及渠道反馈看，Q3控货后实际经营高质。分产品看，青20控货后短期增速不高，但批价逆势提升，腰部老白汾/巴拿马受益于宴席回补增速环比提振，玻汾略有放量。 分地区看，省内/省外同增9.1%/17.1%，省外尤其是长江以南市场凭借较高渠道推力、香型差异化优势等拓展顺利，增速高于省内。 利润端弹性延续，短期结构扰动毛利率下降，费效提升净利率持续上行。利润端看，公司Q3归母净利润同增27.1%保持弹性、略超预期。毛利率端因主品控货、结构短期扰动等下降2.9pcts至75.0%，长期看结构升级趋势不改。税费率方面持续下降，Q3营业税金率同降1.0pct至16.0%，销售费用率下降5.8pcts至10.6%，核心系公司提升费效、减少随量促销费以及费用结算节奏等因素所致，管理费用率略降0.6pct至3.8%。综上，Q3净利率同比提升3.7pcts至34.4%，净利润弹性持续释放。 Q3渠道景气度提升明显，Q4及春节更可期待。公司Q3严格控货，渠道景气度环比提升明显。一是营销体系企稳后，市场动作切实落地，对客户、终端分级管理，通过数字化强化控制货物流向与价格体系，市场秩序恢复较好。二是青花20自六月底出厂价提升后批价逆势上涨，目前已回升至360-370元，复兴版批价回升至800元以上。三是库存再次到达并稳定在一个多月的良好状态。展望Q4及来年，结合各地渠道反馈，公司运营稳健从容，渠道利润、配额稀缺性以及渠道口碑维护较好，目前回款进度达85%，全年任务有望顺利完成，预计四季度弹性较大，春节可以期待。 投资建议：渠道景气度处行业前列并有望延续，Q4或可释放较高弹性，维持“强推”评级。公司Q3因控货、季度扰动等因素增速略低，但公司内外部景气度均属行业前列，全年目标有望圆满完成，Q4或可释放较高弹性，春节及来年景气有望延续。公司当前估值对应23年27倍，基本面支撑较强。我们维持23-25年EPS预测为8.95/11.39/14.41元，维持目标价350元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、竞争加剧、全国化及高端化进程不及预期。 主要财务指标 图表1山西汾酒分季度拆分（百万元，%） 图表2山西汾酒PE Band 图表3山西汾酒PBBand