宏观点评：9月财政：不露形色的背后是“惊喜”？

宏观点评20231024 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 9月财政：不露形色的背后是“惊喜”？2023年10月24日 若按照（一般公共预算支出+政府性基金支出）/GDP来衡量财政支出强度，今年财政支出力度似乎在持续弱化。8月迎来了历史同期“史上最大”财政缺口，这似乎也暗示了当前稳经济的急迫性，算是今年以来财 政端的一大“彩蛋”。而9月延续了这份“惊喜”——9月狭义财政收支差额为11598亿元，此次支出端的发力力度仅次于2019年同期。同时 人大常委会上“官宣”我国将增发2023年国债1万亿元，预计今年赤 字率也将由原本的3%提高到约3.8%。或许今年以来一直“黯然无声”的财政，现在正开始发力、为经济“加把劲”。 一般公共财政收入：“回暖”≠“恢复”。9月一般公共预算收入以及税收收入同比增速分别录得-1.3%、0.9%（扣除留抵退税因素后分别为-1.2%、1.5%），较8月均有明显好转。高于预期的三季度GDP证明经济复苏之路已开启，税收“晴雨表”也在时隔四个月后重返正增长区间。 但是这份亮眼的“成绩”并未完全解除财政收支压力，前三季度一般公共预算收入仅完成全年计划的76.7%，略慢于历史同期进度。 税收收入的好转或与“金九银十”挂钩。透过税收结构来看，9月税收端的“优等生”中含“消费”量极高：先是消费税同比增速一跃至35.3% （前值4.2%）；其次是车辆购置税继续稳健上升，其9月同比增速为32.4%（前值22.6%）。我们之前的报告中就有说到，目前居民消费信心已回归正轨，而“金九”更是为消费相关税种的表现“添砖加瓦”。除此之外，与民间投资初步企稳相对应的是，企业所得税也在时隔半年后首次录得正增长，从8月-16.8%的同比增速大幅升至9月的3.2%。不过9月税收端的“差等生”也证实了目前经济的结构性矛盾仍存，比如继续负增的地产相关税说明近期楼市的一系列刺激政策还尚未传导至税收端、负增幅度放大的证券印花税说明前期印花税的调降掀起的“水花”较小。 一般公共财政支出：继续力破来自收入端的限制。在去年高基数的情况下，9月一般公共预算支出同比增速还是取得了5.2%，完成全年预算的71.9%，财政端“加力”的急迫性不言而喻。基于财政支出总是在年末“赶进度”的情形，我们认为对于财政后续的“加力”可以多些期待。 基建类支出继续“火力全开”。继8月财政端基建类支出增速由负转正后，9月基建类支出进一步走高，其同比增速为11.3%（前值6.2%），当前政府对“稳经济、稳基建”的重视可见一斑。我们在之前的报告中提过，财政支出终会往基建类“稳经济”的方向发力，在经济下行压力较 大之际，财政支出的“提效”终于“如约而至”。除此之外，9月卫生健康支出力度减弱，取而代之的是支出端更多得往就业、文化旅游、科技等方面倾斜。 政府性基金预算收入：政策效应尚未显现，地产低迷继续影响地方政府收入。9月政府性基金收入同比增速录得-20.4%，其“主成分”土地出让收入同比增速为-21.3%，已连续19个月表现为负增长态势。今年政 府性基金预算收入的持续承压催生了两大政策出台：一是房地产刺激政策以重振房企拿地信心、提振地方政府卖地收入；二是包括发行特殊再融资债在内的“一揽子化债方案”以减轻地方政府的付息偿债压力。 政府性基金支出：专项债发行提速带来的大幅转正。9月政府性基金支出同比增速录得26.1%（前值-10.1%），这也是时隔四个月首次录得正增速。在政府性基金收入未出现好转的情况下，政府性基金支出降幅收窄的主要拉动因素在于新增专项债发行进度的加快。9月新增专项债发行 进度虽不及预期，但为夯实基建“底座”、新增专项债整体仍呈现出加速发行态势，这也带动了政府性基金支出的走高。 风险提示：财政支出进度不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《新增专项债提前下达，意义何在？》 2023-10-22 《面对“逆风”，美债利率“怕了吗？》 2023-10-21 1/7 图1：今年以来财政支出力度较弱图2：9月财政收支缺口仅次于2019年同期 （一般公共预算支出+政府性基金支出）/GDP 40% 35% 30% 25% 20% 2016-062018-032019-122021-092023-06 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：9月一般公共预算收入开始回暖图4：目前一般公共预算收入进度仍偏缓 % 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 一般公共预算收入:当月同比 一般公共预算收入:当月同比（扣除留 抵退税因素后） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 全国一般公共预算收入： 2019年 完成进度： 2023年 76.7% 64.169.9% % 54.9% 45.9% 38.3% 28.7% 21.0% 2021年 2020年 2022年 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019-092021-012022-052023-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/7 东吴证券研究所 图5：9月消费相关税种表现亮眼 四大主 要税种： 外贸相关税种： 地产相关税种： 其他主要税种： 主要税种：同比增速： 增值税消费税 企业所得税 个人所得税进口货物增值税和消费税 出口货物退税 关税城镇土地使用税 契税耕地占用税土地增值税 房产税证券交易印花税车辆购置税 环境保护税 2023-082023-09 车船税、烟叶税等其他税收 -60%-40%-20%0% 20% 40%60% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：9月一般公共预算支出在高基数效应下进一步升高 图7：9月一般公共预算支出完成全年预算的71.9% 亿元 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 全国一般公共预算支出： 2015-2022年变动区间 2022年 2023年 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 全国一般公 完成进度： 2023年 71.9% 62.3% 55.1% 48.7% 38.1% 31.4% 24.7% 14.9% 共预算支出： 2019年 2021年 2020年 2022年 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图8：财政支出总会在年末“赶进度” 120% 一般公共预算收入：2014-2022年平均进度一般公共预算收入：2023年进度 一般公共预算支出：2014-2022年平均进度一般公共预算支出：2023年进度 100% 80% 60% 40% 财政支出通常集中在年末发力 20% 0% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：9月财政端基建类支出继续走高 主要公共支出：同比增速： 2023-082023-09 基建类支出： 城乡社区事务农林水事务交通运输 教育 民生类支出：文化旅游体育与传媒 社会保障和就业 卫生健康 科技环保类支出： 其他支出： 环境保护科学技术债务付息 -20% -10% 0%10%20%30% 40% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图10：9月政府性基金收入规模继续走低图11：9月地方政府卖地收入未出现明显好转 亿元 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 全国政府性基金收入： 2015-2022年变动区间 2023年 2022年 %5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 政府性基金收入:地方土地 使用权出让:当月同比 1-2月4月6月8月10月12月 2021-082022-012022-062022-112023-042023-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：9月政府性基金支出规模上升图13：9月新增专项债发行仍在加速进行中 亿元 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 全国政府性基金支出： 2015-2022年变动区间 2022年 2023年 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 新增专项债发行进度： 2019年2020年 2021年2022年 2023年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1-2月4月6月8月10月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 资源税 -5.9 -17.7 -19.8 -19.5 城市维护建设税 4.5 -7.3 5.1 7.7 其他税收 -11.4 3.1 -1.0 非税收入 非税收入 -7.4 -15.0 -14.9 9月财政数据一览（当月同比，%） 四大税种 国内增值税 2.01.834.4 112.3 32.1 6.3 1 一般公共财政支出 城乡社区事务 基建支出 5.27.2-0 8.57.9 农林水事务10.14.8 交通运输18.6 基建类支出11.3 民生支出 教育 文化旅游与传媒社会保障和就业 卫生 2.7 民生类支出 科技环保 支出 其他支出 482.2508.1 图14：2023年9月财政数据一览 项目 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-12 2022-09 一般公共财政收入 -1.3 -4.6 1.9 5.6 32.7 70.0 5.5 -1.2 61.1 8.4 个人所得税 -3.3 3.8 -0.8 4.0 3.1 8.6 -7.1 -4.0 -5.7 11 企业所得税 3.2 -16.8 -16.0 -21.2 -17.4 -5.7 -2.9 11.4 8.8 国内消费税 35.3 4.2 14.5 8.5 -6.2 3.0 -32.5 -18.4 63.5 进口环节增值税和消费税 -0.2 -3.9 -4.8 -3.6 -4.9 -4.2 2.6 -21.6 外贸相关 外贸企业出口退税 -12.8 -15.9 4.1 20.6 25.0 34.1 -14.0 -9.7 关税 -7.1 -9.6 -10.6 -9.2 -3.2 -6.0 -2.2 城镇土地使用税 8.2 2.8 1.3 -23.9 -41.7 1.0 75.9 契税 -9.9 0.4 -2.0 -8.6 20.8 25.0 10 地产相关 耕地占用税 -3.8 39.6 -20.5 -41.1 -23.7 -29.9 土地增值税 -27.0 5.8 0.2 -27.6 -18.0 3.2 房产税 21.5 20.6 20.1 -18.0 -40.7 1 证券交易印花税 -51.7 -15.3 -30.6 16.7 7.4 车辆购置税 32.4 22.6 25.0 19.7 21.7 其他税种 环境保护税 -60.0 33.3 2.3 -40.0 1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/7 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（051