青20旺销驱动业绩高增，盈利水平向好

买入（维持） 股价（2023年10月26日）242.88元 青20旺销驱动业绩高增，盈利水平向好 公司研究|季报点评山西汾酒600809.SH 目标价格296.34元 52周最高价/最低价313.6/183.95元 总股本/流通A股（万股）121,996/121,996 A股市值（百万元）296,305 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收267.4亿元（yoy+20.8%）；实现归母净利润94.3亿元（yoy+32.7%）。单三季度来看，公司实现营收77.3亿元 （yoy+13.6%），实现归母净利润26.6亿元（yoy+27.1%），业绩延续较高增速。 青花20旺销推动产品结构上移，省内外均保持可观增速。分档次，23年前三季度，中高价酒类/其他酒类分别实现收入197.9/68.1亿元，中高价酒类收入占比为74.4%，环比23H1提升0.3pct。23Q3，中高价酒类/其他酒类分别实现收入 58.0/19.2亿元，中高价酒类收入占比环比提升3.4pct至75.2%，预计双节期间青花 20动销旺盛，同时玻汾维持控量政策，驱动产品结构上移。分区域，前三季度省内/省外实现收入106.6/159.4亿元，分别同比+25.4%/+18.0%，省内市场保持高增，省外预计受益于长江以南等地区发展趋势较好。23Q3末，公司共有经销商3768 家，环比23H1末减少7家，预计公司加大串货管控导致部分经销商被优化。23Q3末，公司合同负债为51.7亿元，环比减少10.1%，同比增加9.5%，比较稳定。 促销致毛利率下滑，加强管控费用率，盈利水平向好。23年前三季度，公司毛利率为75.9%（yoy-0.6pct），销售费用率为9.5%（yoy-4.3pct），管理费用率为3.3% （yoy-0.4pct）。23Q3，公司毛利率为75.0%（yoy-2.9pct），预计因双节期间加大促销力度；销售费用率为10.6%（yoy-5.8pct），预计因公司加强费用管控；管理费用率为3.8%（yoy-0.6pct）。综合，23年前三季度，公司销售净利率为35.3% （yoy+3.0pct），23Q3净利率为34.4%（yoy+3.6pct）。 青花20批价逆势上涨，大单品渐成型。双节期间，青花20一批价在365-370元，相较节前上涨约20元，预计主要受益于产品的良性动销以及6月份公司的提价措施；在白酒消费疲软的大环境下，青花20有望借机收割份额，贡献规模收入增量。 盈利预测与投资建议 根据三季报，下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.98、10.52、12.67元（原预测为8.65、10.80、13.06元）。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，给予公司23年33倍市盈率的合理估值水平，对应目标价296.34元，维持买入评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.43 -0.16 6.56 2.47 相对表现% 8.98 4.68 16.62 6.37 沪深300% -0.55 -4.84 -10.06 -3.9 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 省内高增招商恢复，合同负债亮眼 2023-08-24 核心产品动销旺盛，市场结构进一步优化 2023-07-25 量价齐升结构升级，23Q1实现开门红 2023-04-28 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,971 26,214 31,461 37,925 44,822 同比增长(%) 42.8% 31.3% 20.0% 20.5% 18.2% 营业利润(百万元) 7,029 10,873 14,783 17,297 20,842 同比增长(%) 66.0% 54.7% 36.0% 17.0% 20.5% 归属母公司净利润(百万元) 5,314 8,096 10,959 12,839 15,458 同比增长(%) 72.6% 52.4% 35.4% 17.2% 20.4% 每股收益（元） 4.36 6.64 8.98 10.52 12.67 毛利率(%) 74.9% 75.4% 76.1% 77.1% 77.8% 净利率(%) 26.6% 30.9% 34.8% 33.9% 34.5% 净资产收益率(%) 42.5% 44.3% 40.9% 35.2% 33.7% 市盈率 55.8 36.6 27.0 23.1 19.2 市净率 19.5 13.9 9.2 7.3 5.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.98、10.52、12.67元（原预测为8.65、10.80、13.06元）。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%估值溢价，给予公司23年33倍市盈率的合理估值水平，对应目标价296.34元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/26 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1672.23 49.93 59.01 68.93 79.98 33.49 28.34 24.26 20.91 古井贡酒 000596 265.80 5.95 8.20 10.42 12.96 44.70 32.42 25.51 20.51 泸州老窖 000568 206.06 7.04 8.95 11.01 13.35 29.26 23.02 18.71 15.43 酒鬼酒 000799 74.80 3.23 2.98 3.81 4.79 23.17 25.07 19.62 15.63 重庆啤酒 600132 80.56 2.61 3.14 3.72 4.32 30.86 25.62 21.64 18.65 调整后平均 26 22 18 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 宏观经济不及预期风险。若外贸、消费走弱等因素导致宏观经济不及预期，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收；若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,146 11,201 23,262 30,262 39,735 营业收入 19,971 26,214 31,461 37,925 44,822 应收票据、账款及款项融资 4,413 1,013 4,726 5,696 6,732 营业成本 5,011 6,460 7,528 8,702 9,963 预付账款 163 133 159 192 227 营业税金及附加 3,730 4,602 5,254 6,447 7,620 存货 8,189 9,650 11,245 12,999 14,883 营业费用 3,160 3,404 3,149 4,364 5,113 其他 6,375 7,205 3,319 3,965 4,846 管理费用及研发费用 1,190 1,272 1,187 1,621 1,916 流动资产合计 25,286 29,202 42,711 53,115 66,424 财务费用 (33) (37) (172) (267) (349) 长期股权投资 76 80 80 80 80 资产、信用减值损失 (2) (17) 3 3 3 固定资产 2,247 2,125 2,204 2,210 2,162 公允价值变动收益 28 3 10 14 9 在建工程 247 355 268 214 177 投资净收益 72 330 250 217 266 无形资产 363 1,076 1,050 1,025 999 其他 14 10 10 11 10 其他 1,736 3,848 2,785 3,315 3,049 营业利润 7,029 10,873 14,783 17,297 20,842 非流动资产合计 4,669 7,484 6,388 6,844 6,468 营业外收入 71 6 10 29 15 资产总计 29,955 36,686 49,098 59,958 72,891 营业外支出 10 3 12 8 8 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 7,091 10,876 14,781 17,317 20,849 应付票据及应付账款 2,812 2,948 3,436 3,972 4,547 所得税 1,701 2,719 3,740 4,381 5,275 其他 11,453 11,898 12,780 14,552 16,471 净利润 5,390 8,157 11,041 12,936 15,574 流动负债合计 14,265 14,846 16,216 18,524 21,018 少数股东损益 76 61 83 97 117 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 5,314 8,096 10,959 12,839 15,458 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.36 6.64 8.98 10.52 12.67 其他 103 94 96 95 95 非流动负债合计 103 94 96 95 95 主要财务比率 负债合计 14,368 14,941 16,312 18,619 21,113 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 364 425 507 604 721 成长能力 实收资本（或股本） 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 42.8% 31.3% 20.0% 20.5% 18.2% 资本公积 392 567 567 567 567 营业利润 66.0% 54.7% 36.0% 17.0% 20.5% 留存收益 13,499 19,399 30,358 38,813 49,135 归属于母公司净利润 72.6% 52.4% 35.4% 17.2% 20.4% 其他 111 135 135 135 135 获利能力 股东权益合计 15,587 21,746 32,787 41,340 51,778 毛利率 74.9% 75.4% 76.1% 77.1% 77.8% 负债和股东权益总计 29,955 36,686 49,098 59,958 72,891 净利率 26.6% 30.9% 34.8% 33.9% 34.5% ROE 42.5% 44.3% 40.9% 35.2% 33.7% 现金流量表 ROIC 41.4% 43.5% 40.0% 34.3% 32.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 5,390 8,