Q3汇兑收益减少下净利率仍保持平稳

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月27日 Q3汇兑收益减少下净利率仍保持平稳 华利集团(300979) 评级： 买入 股票代码： 300979 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 68.37/39.16 目标价格： 总市值(亿) 596.10 最新收盘价： 51.08 自由流通市值(亿) 74.61 自由流通股数(百万) 146.08 事件概述 2023年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为143.08/22.87/22.52/32.32亿元，同比下降6.93%/6.48%/6.26%/-1.83%；其中Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为50.97/8.31/8.16亿元，同比下降6.92%/5.93%/6.56%。我们测算，美元口径收入Q3/前三季度下降10%/12%，从而Q3收入降幅和Q2一致。 分析判断: 销量双位数下降，但价格维持高增。（1）剔除汇率影响后华利Q3收入-10%，行业整体Q3改善不大。 （2）从量价来看，前三季度量/价为1.36亿双/105.2元，同比增长-19.5%/6.7%；拆分来看，根据我们测算，销量/价格增长-15.9%/10.7%，剔除汇率影响价格增加9.4%；Q3产能利用率约为59%、较Q2下降10pct但仍好于Q1。 Q3汇兑收益环比减少导致净利率增幅低于毛利率，但仍维持在高位。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为26.47%/16.31%、同比增加1.35/0.17PCT，毛利率增长我们分析主要由于下游高毛利品牌增速更高、占比提升，归母净利率增幅低于毛利率主要由于9月末升值、汇兑收益减少导致财务费用率增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%、同比增加0.05/0.02/0.33/1.17PCT，财务费用率增加主要由于汇兑损益减少。资产减值损失/收入下降0.45PCT、我们分析主要去年原材料存货规模较大，本期有效控制原材料导致存货计提减少；所得税/收入增加0.19PCT。对比Q3和Q2来看，尽管汇兑收益减少，但毛利率环比提升1pct、投资收益提升1.2PCT使得净利率平稳。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为25.27%/15.98%、同比下降0.63/-0.08PCT，归母净利率增长主要由于管理费用率下降，但Q3高于Q2；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/3.50%/1.60%/-0.57%、同比增加0.03/-0.74/0.15/0.39PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT，所得税/收入同比下降0.29PCT。 存货微增。以存货前瞻订单来看，23Q3末存货为29.51亿元、同比增加3.76%、较Q2上升5.36%，存货周 转天数为68天、同比上升3天；应收账款为28.53亿元、同比增长2.04%、环比下降18.65%；应收账款周转 天数为56天、同比比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，我们认为公司单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1；但明年汇率若升值则存在一定价格压力；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计23年新增约1660万双产能、约82%产能利用率。（3）尽管NIKE短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。 考虑下游仍在去库存阶段，维持23-25年收入预测202/230/278亿元，预计23-25年归母净利31.60/36.76/43.66亿元，对应23-25年EPS预测2.71/3.15/3.74元，2023年10月26日收盘价51.08元对应 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 PE分别为19/16/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,470 20,569 20,212 22,973 27,806 YoY（%） 25.4% 17.7% -1.7% 13.7% 21.0% 归母净利润(百万元) 2,768 3,228 3,160 3,676 4,366 YoY（%） 47.3% 16.6% -2.1% 16.3% 18.8% 毛利率（%） 27.2% 25.9% 25.1% 25.4% 25.5% 每股收益（元） 2.37 2.77 2.71 3.15 3.74 ROE 25.3% 24.5% 19.3% 18.4% 17.9% 市盈率 23.01 18.47 18.86 16.22 15.32 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 20,569 20,212 22,973 27,806 YoY(%) 17.7% -1.7% 13.7% 21.0% 营业成本 15,250 15,139 17,142 20,710 营业税金及附加 3 4 5 6 销售费用 77 67 20 182 管理费用 772 808 912 1,084 财务费用 -65 -35 -63 -82 研发费用 291 243 322 417 资产减值损失 -227 -143 -158 -173 投资收益 68 0 0 0 营业利润 4,105 3,854 4,483 5,324 营业外收支 -15 0 0 0 利润总额 4,090 3,854 4,483 5,324 所得税 862 694 807 958 净利润 3,228 3,160 3,676 4,366 归属于母公司净利润 3,228 3,160 3,676 4,366 YoY(%) 16.6% -2.1% 16.3% 18.8% 每股收益 2.77 2.71 3.15 3.74 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,620 5,647 7,255 8,730 预付款项 59 151 171 207 存货 2,464 2,903 3,288 3,972 其他流动资产 5,362 5,140 6,687 9,227 流动资产合计 11,504 13,842 17,401 22,135 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 3,655 3,969 4,266 4,519 无形资产 437 466 560 622 非流动资产合计 5,606 6,118 6,668 7,150 资产合计 17,110 19,960 24,069 29,285 短期借款 683 0 0 0 应付账款及票据 1,502 1,866 2,113 2,610 其他流动负债 1,558 1,566 1,752 2,106 流动负债合计 3,743 3,432 3,866 4,716 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 172 172 172 172 非流动负债合计 172 172 172 172 负债合计 3,915 3,604 4,038 4,888 股本 1,167 1,167 1,167 1,167 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 13,195 16,355 20,031 24,397 负债和股东权益合计 17,110 19,960 24,069 29,285 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利润3,228 3,160 3,676 4,366 折旧和摊销742 317 345 378 营运资金变动-417 353 -453 -639 经营活动现金流3,503 3,987 3,725 4,278 资本开支-1,669 -828 -896 -859 投资-476 -435 -1,222 -1,944 投资活动现金流-2,025 -1,263 -2,118 -2,803 股权募资0 0 0 0 债务募资4,312 -683 0 0 筹资活动现金流-2,723 -697 0 0 现金净流量-1,057 2,027 1,608 1,474 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长率17.7% -1.7% 13.7% 21.0% 净利润增长率16.6% -2.1% 16.3% 18.8% 盈利能力（%）毛利率25.9% 25.1% 25.4% 25.5% 净利润率15.7% 15.6% 16.0% 15.7% 总资产收益率ROA18.9% 15.8% 15.3% 14.9% 净资产收益率ROE24.5% 19.3% 18.4% 17.9% 偿债能力（%）流动比率3.07 4.03 4.50 4.69 速动比率2.40 3.14 3.61 3.81 现金比率0.97 1.65 1.88 1.85 资产负债率22.9% 18.1% 16.8% 16.7% 经营效率（%）总资产周转率1.20 1.01 0.95 0.95 每股指标（元）每股收益2.77 2.71 3.15 3.74 每股净资产11.31 14.01 17.16 20.91 每股经营现金流3.00 3.42 3.19 3.67 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析PE 18.47 18.86 16.22 15.32 PB 5.05 3.96 3.24 2.71 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层