货币市场 ： 每月更新

CORE 利率研究 约瑟夫·阿巴特 +12124127459 货币市场：每月更新 2023年9月 本文件适用于机构投资者，不受适用于根据美国法律为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱代表某些客户自行买卖本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第60页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：9月23日14:47GMT发布：9月23日14:51GMT受限-外部受限-外部 Summary •市场发展 •票据吸收 •回购利率 •赞助回购和现货期货基础 •美联储基金活动 •银行准备金 •RRP余额下降 •银行存款和政府专用货币基金 利率预测 Jun-23 Sep-23 Dec-23 Mar-24 Jun-24 Sep-24 Dec-24 上部目标 5.25 5.50 5.75 5.75 5.75 5.50 5.00 联邦基金有效 5.08 5.33 5.59 5.60 5.59 5.34 4.84 较低的目标 5.00 5.25 5.50 5.50 5.50 5.25 4.75 SOFR 5.05 5.30 5.57 5.57 5.56 5.31 4.81 IORB 5.15 5.40 5.65 5.65 5.65 5.40 4.90 RRP 5.05 5.30 5.55 5.55 5.55 5.30 4.80 3mOIS 5.27 5.50 5.59 5.60 5.51 5.09 4.84 3mSOFR 5.27 5.47 5.57 5.57 5.48 5.06 4.81 300万张钞票-OIS（bp） 5 10 10 8 5 0 0 •我们希望在11月进行最后一次加息。此后，我们预计美联储将一直保持到2024年底。 •我们预计QT将持续到第24季度，尽管储备何时变得稀缺存在一些不确定性 •尽管到年底为止，票据发行仍将很沉重，但我们预计额外的供应将很容易被吸收，而不会进一步贬值 •目前，年终资金似乎很平静。 资料来源：美联储，巴克莱研究 票据吸收 •财政部计划在今年年底以7500亿美元的现金存入美联储 •这将需要在第四季度额外发行4500亿美元的票据23 •自5月下旬取消债务上限以来，财政部已将票据供应增加了超过1.2万亿美元 •并将未偿债务的账单份额推至与新冠肺炎相关的紧急发行以来的最高水平 现金余额（十亿美元） 票据（未偿债务百分比） 3 8 3 8 2008-2022年平均 3 8 Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20Jan-23 2,00038 1,800 3 1,600 1,400 2 1,200 1,0002 800 6001 400 1 200 0 1月21日7月21日1月22日7月22日1月23日7月 23日 2023年目标 来源：美国财政部，巴克莱Research来源：美国财政部，巴克莱研究 •几年来，财政部借款咨询委员会（TBAC）推荐的票据市场规模一直在15-20% •尽量减少利率展期风险 •在保持票据市场流动性的同时 •但在最新的季度退款中，财政部官员指出，对票据的需求强劲 •TBAC指出，“委员会很乐意在一段时间内将国库券的长期历史份额控制在22.4%的范围内。”1/,2/ •因此，财政部似乎更愿意在短期内维持更大的票据市场 1/见“财政部借款咨询委员会给财政部长的报告”，2023年8月2日。强调我们的。 2/这里的长期平均值意味着回到1980年。自2015年以来的平均份额为15.4％，即使回到2008年，平均值也只有17.3％ •自COVID以来，对票据的需求有所增加 •自美联储于2022年3月开始加息以来，仅政府资金余额增加了6000亿美元 •随着资金从银行存款转向收益率更高的替代品 •非货币基金需求也有所增加 •来自公司国库券和家庭等现金投资者，因为这些投资者希望从他们的现金中赚取更多 •随着美联储加息，投资者对货币市场利率的敏感度提高 仅限政府的基金余额（十亿美元） 4,800 4,700 4,600 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 •自美联储开始加息以来，仅限政府的基金余额有所增加 •尽管大部分增长是在SIVB崩溃后存款外逃之后 •从那以后，资金流入放缓 •但我们认为这与投资者“收益意识”的提高有关。 •随着投资者寻找更高收益的替代方案，包括直接票据投资 3,800 Mar-22Jul-2211月22日Mar-23Jul-23 资料来源：Crane的数据，巴克莱研究 货币基金余额（指数化） ...就像他们在紧缩周期中通常做的那样 170 160 150 140 130 120 110 100 •紧缩周期中货币基金余额增加 •虽然在时间和规模上有一些变化 •我们认为余额还有进一步上升的空间 •到2024年中期，也许会增加几千亿美元 90 -2024681012141618202224262830 19941999200420152022 注意：整体货币基金余额与提离时的水平挂钩。x轴反映提离后的月份。资料来源：Crane'sData，巴克莱研究 货币基金票据配置仍处于历史低位... 仅政府票据持有量（资产百分比） 65 60•自2011年以来，仅限政府的基金已经 55平均票据分配约37% 50 •随着今年夏天的大量发行， 45基金已经推迟了他们的拨款 40高达29% •假设没有额外的增长 35 平衡和回归历史 30分配，货币基金可以 轻松吸收另外4000亿美元 25发行1/ 20 15 Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23 来源：ICI.org，巴克莱研究 1/票据收益率进一步贬值可能大幅增加这一金额 货币基金持有量（%） ...资金正在从RRP中转移出来 •更高的票据收益率和更多的供应are60 哄骗货币基金套现 RRP50 •法案和RRP分配 均匀地平衡在年底of40 八月 30 20 10 0 1月21日7月21日1月22日7月22日1月23日7月23日 RRPTSY 注：所有货币基金余额。来源：Crane'sData，巴克莱研究 仅政府基金WAM（d） 45 40 35 30 25 20 15 10 Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23 资料来源：Crane的数据，巴克莱研究 •随着美联储加息步伐的放缓，仅限政府的基金感觉更多 舒适的购买账单，让他们的投资组合WAM延长 仅政府基金WAM（d） 55 50 •仅限政府的基金投资组合WAMare45 特别短 40 •因为他们仍然持有1.3万亿美元 隔夜RRP余额1/35 30 25 20 15 10 4月11日4月14日4月17日4月20日4月23日 1/Prime基金持有约3000亿美元的RRP余额注：所有货币基金余额。来源：Crane'sData，巴克莱研究 •我们认为仅限政府的基金有足够的WAM能力来吸收额外的长期票据供应 •特别是在美联储政策暂停至2024年9月的情况下1/ •货币基金票据期限目前相当短，仅为45d •财政部通过将大部分票据发行集中在<300万张到期日来满足他们的WAM偏好 1/11月再加息一次后 票据收益率-仅限政府基金收益率（bps） 0 0 0 0 0 债务上限抛售 0 1月23日3月23日5月23日7月23日9月23日 4w-govmmf3m-govmmf 150 10•票据收益率超过货币基金收益率30-40bp 5 •这鼓励了一些现金 经理直接购买票据代替在货币基金中持有现金 -5 -10 -15 资料来源：Crane的数据，巴克莱研究 •自6月1日以来发行的1.2万亿美元的票据很容易被吸收 •需求仍然强劲-拍卖被超额认购3倍 •非竞争性投标一直很强劲 •这可能包括从家庭和公司国库券购买 •自6月以来，经销商票据库存急剧下降 •经销商营业额居高不下 •我们认为这鼓励了TBAC和财政部考虑暂时将票据/债务比率提高到20%的上限以上 拍卖出价/覆盖率 3.05 3.00 2.95 2.90 •尽管每周规模很大，但拍卖仍然严重超额认购 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 4w 2022 8wJun-23 3mJul-23 6m Aug-23 来源：美国财政部，巴克莱研究 票据库存（十亿美元） ...票据没有堆积在经销商库存中 140 12 ·尽管发行频繁且持续，但票据并没有堆积在经10 销商库存中 8 6 4 2 0 0 0 0 0 0 0 1月22日5月22日9月22日1月23日5月23日 资料来源：美联储，巴克莱研究 票据-OIS和发行（bp，十亿美元 10 0 -10 -20 -30 •我们将300万张票据发行的变化与300万张票据-OIS的平均利差作图 •这种关系似乎很弱 •尽管发行量很大的时期与票据交易高于OIS5-10个基点有关 -40 -50 -1000-500050010001500200025003000 注：x轴是3个月的票据供给变化，y轴是3个月的票据-OIS价差。2015-23。资料来源 ：美国财政部，巴克莱研究 300万比尔-OIS（bp） 8月22日11月22日2月23日5月23日8月23日 20 10 •货币基金和DIY投资者的强劲需求可能会控制收益率 •我们认为，到年底，收益率将比OIS 高出10个基点 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 来源：彭博社，巴克莱研究 隔夜利率 SOFR-RRP(bp) 16 12 ·SOFR在一个基点内交易自去年以来的RRP 8 4 0 -4 -8 -12 8月20日2月21日8月21日2月22日8月22日2月23日8月23日 资料来源：美联储，巴克莱研究 清除双边回购减去RRP（bp） 15 10 •清除双边回购利率已经下降5 自八月中旬 0 -5 -10 -15 Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23 注：成交量加权中位数不包括特价。来源：巴克莱研究 货币基金正在将其回购从RRP转移... 货币基金非RRP回购（十亿美元） 赞助份额（%非RRP回购） 货币基金在境外做更多的国债回购美联储的 RRP... 00 00 00 00 00 0 0 0 Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23 5 ...更多的活动是通过赞助回购 0 5 0 5 0 5 0 Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23 1,000 4 9 4 8 3 7 3 6 2 5 402 301 201 注：非RRP国债回购持有量。来源：Crane 的数据，巴克莱研究资料来源：Crane的数据，巴克莱研究 清除三方回购(%) ...随着赞助回购中三方活动的增长 22 20 •货币基金在操作上更喜欢三方回购，而不是交割与支付 18 •FICC的赞助回购 计划提供两种解决方案 类型16 14 12 10 5/256/86/227/67/208/38/178/31 注：三方在总赞助回购中所占份额。来源：DTCC，巴克莱研究 0 5 0 5 0 5 5月18日-5月19日-5月20日-5月21日-5月22日-23日 GCF三方利率（bp） 25 2·几乎没有交易商资产负债表能力紧张的迹象 1•隔夜GCF回购利率接近 三方利率，自仲夏以来一直在下降 1 •期限资金利差（过去年末） 仍窄 •同样，调查证据表明资产负债表供应充足1/ - 注：20d平均值。来源：DTCC，美联储，巴克莱研究1/见高级信贷官员调查，联邦储备委员会，2023年5月 •在现货期货交易中，投资者做多国债，同时做空相应的未来 •狭窄的价差意味着交易通常是通过一些杠杆融资的。 •由于现金多头头寸