货币市场 ： 每月更新

利率研究 约瑟夫·阿巴特 +12124127459 货币市场：每月更新 2023年7月 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第61页开始的分析师认证和重要披露。 CORE 已完成：23年7月12日，格林尼治标准时间19:21发布：23年7月12日，格林尼治标准时间19:25 受限-外部受限-外部 Summary •市场利率 •额外的账单供应 •回购利率仍然分叉 •联邦基金和现金过剩 •RRP余额和银行准备金 •RRP下降-它会继续保持这种速度吗？ •货币基金流入停滞 •银行存款 •银行储备并不稀缺-但 利率预测 Jun-23 Sep-23 Dec-23 3月24 日 Jun-24 Sep-24 Dec-24 上目标 5.25 5.75 5.75 5.75 5.25 4.75 4.25 联邦基金有效 5.08 5.59 5.60 5.61 5.11 4.61 4.11 降低目标 5.00 5.50 5.50 5.50 5.00 4.50 4.00 SOFR 5.05 5.57 5.60 5.60 5.10 4.60 4.10 IORB 5.15 5.65 5.65 5.65 5.15 4.65 4.15 RRP 5.05 5.55 5.55 5.55 5.05 4.55 4.05 3mOIS 5.27 5.59 5.60 5.36 4.86 4.36 4.11 3mSOFR 5.27 5.58 5.60 5.35 4.85 4.35 4.10 3m账单-OIS（bp） 5 10 10 5 0 0 0 •我们希望在7月和9月的FOMC会议上再加息两次 •我们预计美联储将维持当前IORB和RRP之间的10个基点利差 •尽管储备短缺的迹象可能导致美联储在2023年底或2024年初缩减QT步伐 •大量的额外票据发行应在今年进一步降低票据收益率 •预计这将拉高SOFR 来源：美联储，巴克莱研究 市场利率 •尽管财政部已经补充了耗尽的现金余额，但今年仍面临大量剩余的融资需求 •我们认为它计划在今年年底以6000亿美元的现金余额 •为了完成这两项任务，财政部将需要在12月之前将票据发行规模扩大9000亿美元 •我们预计此次重磅票据发行将使票据利率降低至OIS+10个基点 •竞争效应应拉高回购和联邦基金 •CP和CD速率同步上升 •但是，票据市场以外的收益率下降可能会受到另外两个（不确定的）影响： •票据供应和杠杆需求造成的资产负债表压力 •潜在的银行储备稀缺 国库现金余额（十亿美元） 700 •我们预计财政部将进一步增加现金余额 •其预期现金流出的5-7d的目标缓冲在5000-7000亿美元之间 •因此，我们认为它将在2023年结束，美联储将达到6000亿美元 600 500 400 300 200 100 0 1月23日2月23日3月23日4月23日5月23日6月23日7月23日 来源：美国财政部，巴克莱研究 票据（总债务%） 6 4 2 0 8 6 4 2 1月20日1月21日1月22日1月23日 28 2 •我们期待财政部继续 增加账单供应 2 •因为它为巨大的资金缺口提供了资金 并推动其现金余额上升2 另外2000亿美元 2 •我们预计票据发行将增加由1 本季度6500亿美元 •第四季度额外增加2500亿美元231 1 •未偿还的账单将增长到5万亿美元或 19%的未偿债务年终1 来源：美国财政部，巴克莱研究 300万比尔-OIS（bp） 5 0 5 10 15 0 5 0 5 0 1月15日1月17日1月19日1月21日1月23日 10 •我们希望在今年夏天发行大量债券，以将300 万收益率推高至OIS+10个基点 - •自2020年与COVID相关的发行以来 -，账单已经是最便宜的了 - -2 -2 -3 -3 -4 注：20d平均值。来源：美国财政部，巴克莱研究 拍卖投标/覆盖比率 2022年平 均值 4w:2.89 3m:2.74 日2 日3 日4 日5 日6 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 •尽管拍卖规模非常大，但6月份的出价/覆盖率普遍高于今年早些时候 •我们预计财政部将在整个季度将每周规模保持在当前水平。 •并保持其每周7wCMB 2.30 1 月 23 月2 3 月 2 3 月 2 3 月 23 月2 3 日 2.20 4w3m6m 来源：美国财政部，巴克莱研究 票据库存（十亿美元） •重磅票据发行导致经销商库存中的票据堆积如山 •此供应需要时间来重新分配 •与此同时，这可能会挤满交易商的资产负债表，降低他们在融资市场中的中介能力 120 COVID的发行导致经销商库存中类似的 票据堆积 1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日 100 80 60 40 20 0 -20 来源：美联储，巴克莱研究 票据交易（十亿美元） 280 260 240 220 •自去年秋天以来，交易商票据交易已经走高 •但尚未达到COVID水平 200 180 160 140 120 100 1月20日1月21日1月22日1月23日 来源：美联储，巴克莱研究 SOFR-RRP(bp) 14 12 •自去年秋天以来，SOFR相对于RRP率有所10 上升8 •但它仍然徘徊在美联储的利率下限之上6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 8月20日6月21日4月22日2月23日 来源：美联储，巴克莱研究 三方回购少RRP(bp) 清除双边回购较少RRP（bp） 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 8月20日6月21日4月22日2月23日 5 清除双边利率对杠杆和融资需求以及交易商资产 负债表能力更为敏感 0 5 0 5 10 15 3月22日6月22日9月22日12月22日3月23日6月23日 101 1 - -- - -- - -- 注：成交量加权中位数。来源：美联储、巴克莱Research注：成交量加权中位数。来源：巴克莱研究 经销商持股（十亿美元） 60 40 20 00 0 0 0 0 0 1月22日5月22日9月22日1月23日5月23日 180 1 •自去年秋天以来，经销商库存一直在上 1升 1•这可能会增加已结清的双边回购利率的 压力 1 8 •在债务上限之前，交易商从票据转向优惠 6券 4•然而，大量发行增加了他们的票据 持有量1/ 2 票据优惠券 来源：美联储，巴克莱研究 1/见幻灯片10 杠杆使用(扩散指数) 增加 0 0 0 0 0 减少 0 0 9月11日9月13日9月15日9月17日9月19日9月21日 70 •交易商报告说对冲基金使用of6 5月份的杠杆率与2月份的杠杆率保持不变level5 4 3 2 1 注：报告增加的百分比少于报告没有变化的回应的一半。来源：美联储，巴克莱研究 ...他们对更多的需求也是如此 协商强度(Diff.index) 80 75 增加 70•5月所有调查受访者 据报道，对冲基金的使用没有变化 65可用但未利用的杠杆 60 55•Andmostdealersreportedthathedge 资金没有积极要求 50更好的价格或非价格条款 减少借款 45 40 35 30 9月11日9月13日9月15日9月17日9月19日9月21日 注：报告增加的百分比少于报告没有变化的回应的一半。来源：美联储，巴克莱研究 贷款条款(Diff.index) 70 Easing 60 50 •大多数交易商报告上个季度的贷款条款没有变化 •在那些报告收紧的国家中，没有人提 40到资产负债表能力是一个约束 30拧紧 20 10 0 9月11日9月12日9月13日9月14日9月15日 价格非价格 注意：非价格条款包括最长期限，借入金额和理发。报告增加的百分比减少报告没有变化的回应的一半来源：美联储，巴克莱研究 •但是这项调查是在6月票据发行回升之前进行的 •随着供应的增加，我们预计贷款人将收紧价格和非价格条款 1/见担保资金需求：调查证据，2023年6月30日 •较大的票据供应将对回购利率产生两个影响 1.更多的票据供应和更高的利率将挤出回购 •并推高回购利率 2.经销商重新分配额外的9000亿美元左右的票据可能会给他们的资产负债表带来持续的产能压力 •我们预计这将增加资金利率压力 •以及使流动性从盈余银行转移到短缺银行的成本更高 赞助回购交易量（十亿美元） 三方份额（%） 0 6月30日，赞助的回购交易量超过7700亿美元， 自去年秋天以来一直在增长。这表明交易商变得越来越“注重资产负债表” 0 0 0 0 0 0 0 3月20日3月21日3月22日 3月23日 900 Mostsponsedrepovolumeisstilldelivery-versus-payment.However,moneyfundsprefertry-partybecauseitisoperatelyeasier 5/25 6/1 6/8 6/15 6/22 6/29 7/6 17 80 16 70 15 60 14 50 13 40 3012 2011 10 10 来源：DTCC，巴克莱Research资料来源：DTCC，美联储，巴克莱研究 赞助回购卷(索引) 市场份额(%) ...并获得市场份额 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2 5 ...因此，赞助活动现在占活动的20％ 3 1 9 7 5 3 1 9 7 5 1月22日4月22日7月22日10月22日1月23日4月23日 赞助量的增长速度快于整体回购... 2 2 1 1 1 1 1 80 12月22日1月23日2月23日3月23日4月23日5月23日 6月23日 All回购赞助 注：指数化至2022年12月水平；回购和反转。来源：美联储、 DTCC、巴克莱研究资料来源：DTCC，美联储，巴克莱研究 一级经销商份额(%赞助) 28 26 •一级经销商不是最大的 中间人在赞助回购24 市场 22 •相反，托管银行占 大多数的赞助回购清除20 由FICC 18 16 14 12 10 1月22日5月22日9月22日1月23日5月23日 资料来源：DTCC，美联储，巴克莱研究 未清除的活动(%) 5 4 3 2 1 0 1月22日5月22日9月22日1月23日5月23日 66 •尽管快速增长赞助回购, 大多数回购活动未清除6 •还有大约2万亿美元的未清算回购6 6 •然而，清除的回购份额，is高于经销商对客户的 现金国库交易6 6 6 资料来源：DTCC，美联储，巴克莱研究 ...虽然我们预计这将会改变 •SEC建议，包括FICC成员在内的所有回购交易都应集中清算 •与中央银行的交易-例如RRP和常设回购工具-将被豁免 •但是，尽管SEC正在推动扩大回购的中央清算，但并未强制要求参与者应如何访问清算 •我们怀疑赞助回购将成为非会员清除回购交易的首选和最常见的途径 •但是还有其他访问中央结算的路线 •经销商可能不想赞助所有客户 •赞助是一种依赖其他非清算活动的关系业务 •某些客户的活动过于单薄，不频繁或单向，以至于由于保证金和其他成本 ，赞助不具有成本效益1/ •货币基金也可能对赞助回购有所保留 •如果其保荐人违约，FICC将决定是否了结货币基金交易或平仓 •如果交易被关闭，货币基金可能需要出售美国国债抵押品以使自己完整 •这可能需要一天或更长时间 1/其他费用包括成员对FICC担保和流动性基金资源的贡献，例如上限的或有流动性安排（CCLF）。 •还有另外两种方法可以访问集中清除的回购