货币市场 ： 每月更新

约瑟夫·阿巴特+1 212 412 7459 货币市场：每月更新 2023年7月 •市场利率 •额外的账单供应•回购利率仍然分叉•联邦基金和现金过剩 •RRP余额和银行准备金 •RRP下降-它会继续保持这种速度吗？•货币基金流入停滞•银行存款•银行储备并不稀缺-但 市场利率 尽管财政部已经补充了耗尽的现金余额，但今年仍面临大量剩余的融资需求 •我们认为它计划在今年年底以6000亿美元的现金余额•为了完成这两项任务，财政部将需要在12月之前将票据发行规模扩大9000亿美元 •我们预计此次重磅票据发行将使票据利率降低至OIS + 10个基点• 竞争效应应拉高回购和联邦基金•CP和CD速率同步上升 •但是，票据市场以外的收益率下降可能会受到另外两个（不确定的）影响：• 票据供应和杠杆需求造成的资产负债表压力•潜在的银行储备稀缺 债务上限后补货已完成... •我们预计财政部将进一步增加现金余额 •其预期现金流出的5 - 7d的目标缓冲在5000 -7000亿美元之间 •因此，我们认为它将在2023年结束，美联储将达到6000亿美元 ...但重磅票据发行仍将继续... •我们期待财政部继续增加账单供应•因为它为巨大的资金缺口提供了资金并推动其现金余额上升另外2000亿美元 •未偿还的账单将增长到5万亿美元或19%的未偿债务年终 ...账单应该进一步降价 •我们希望在今年夏天发行大量债券，以将300万收益率推高至OIS + 10个基点•自2020年与COVID相关的发行以来，账单已经是最便宜的了 票据需求强劲 •尽管拍卖规模非常大，但6月份的出价/覆盖率普遍高于今年早些时候 •我们预计财政部将在整个季度将每周规模保持在当前水平。 •并保持其每周7w CMB 经销商账单库存增加... •重磅票据发行导致经销商库存中的票据堆积如山 •此供应需要时间来重新分配 •与此同时，这可能会挤满交易商的资产负债表，降低他们在融资市场中的中介能力 ...同时他们的交易量也在上升 •自去年秋天以来，交易商票据交易已经走高•但尚未达到COVID水平 SOFR仍在RRP汇率之上交易... •自去年秋天以来，SOFR相对于RRP率有所上升 •但它仍然徘徊在美联储的利率下限之上 ...但清算的双边回购利率正在走高 经销商库存增长 •自去年秋天以来，经销商库存一直在上升 •这可能会增加已结清的双边回购利率的压力 •在债务上限之前，交易商从票据转向优惠券 •然而，大量发行增加了他们的票据持有量1/ 对冲基金杠杆使用基本没有变化... •交易商报告说对冲基金使用of5月份的杠杆率与2月份的杠杆率保持不变level ...他们对更多的需求也是如此 • 5月所有调查受访者据报道，对冲基金的使用没有变化可用但未利用的杠杆 • And most dealers reported that hedge资金没有积极要求更好的价格或非价格条款借款 经销商资产负债表稀缺吗？1/ •大多数交易商报告上个季度的贷款条款没有变化 •在那些报告收紧的国家中，没有人提到资产负债表能力是一个约束 •但是这项调查是在6月票据发行回升之前进行的 •随着供应的增加，我们预计贷款人将收紧价格和非价格条款 •较大的票据供应将对回购利率产生两个影响 1.更多的票据供应和更高的利率将挤出回购•并推高回购利率 2.经销商重新分配额外的9000亿美元左右的票据可能会给他们的资产负债表带来持续的产能压力 •我们预计这将增加资金利率压力•以及使流动性从盈余银行转移到短缺银行的成本更高 赞助量正在快速增长... ...并获得市场份额 经销商活动 •一级经销商不是最大的中间人在赞助回购市场•相反，托管银行占大多数的赞助回购清除由FICC 大多数回购仍未清除... •尽管快速增长赞助回购,大多数回购活动未清除 •然而，清除的回购份额，is高于经销商对客户的现金国库交易 ...虽然我们预计这将会改变 •SEC建议，包括FICC成员在内的所有回购交易都应集中清算•与中央银行的交易-例如RRP和常设回购工具-将被豁免 •但是，尽管SEC正在推动扩大回购的中央清算，但并未强制要求参与者应如何访问清算 •我们怀疑赞助回购将成为非会员清除回购交易的首选和最常见的途径 •但是还有其他访问中央结算的路线 但赞助回购可能并不适合所有人 •经销商可能不想赞助所有客户• 赞助是一种依赖其他非清算活动的关系业务•某些客户的活动过于单薄，不频繁或单向，以至于由于保证金和其他成本，赞助不具有成本效益1/ •货币基金也可能对赞助回购有所保留• 如果其保荐人违约，FICC将决定是否了结货币基金交易或平仓•如果交易被关闭，货币基金可能需要出售美国国债抵押品以使自己完整•这可能需要一天或更长时间 赞助回购替代方案：代理清算1/ •还有另外两种方法可以访问集中清除的回购• 通讯员清理•中央清算机构三方(CCIT) •通讯员清算: •FICC成员的行为类似于非成员的代理（称为执行成员）• 与赞助回购不同，FICC成员不保证此项交易•尽管它仍然对FICC负责满足其对应关系创建的所有要求•The FICC member is able to net trades with its corresponders to reduce its overallobligation to the CCP •FICC计划对通讯员程序进行一些调整 目前，大约有70 - 1000亿美元左右的对应清算回购 赞助回购替代方案：CCIT •CCIT是现金贷款人的有限直接成员访问模式 •净资产至少为1亿美元的现金贷方可以直接提交其三方交易进行清算•例如，货币基金可以在FICC上与抵押品提供者进行交易，同时面对FICC•现金贷款人不收取保证金•然而，FICC在他们通过该计划获得的抵押品中保留了“担保权益” 尽管该计划已经存在了几年，但没有货币基金参与者 较高的回购利率已经吸引了货币基金现金 •较高的清算双边回购利率正在从RRP中撤出资金•货币基金非RRP国债回购持有量上升 联邦基金利率 •随着储备变得稀缺，联邦基金和IORB之间的利差将收窄•变得越来越不稳定 联邦基金：FHLB贷款 •只要银行准备金充裕，FHLB是联邦基金市场上唯一的贷款人 •随着FHLB的资产负债表因预付款需求增强而扩大，其流动性要求增加•这些都投资于联邦基金和回购 自3月以来，联邦基金的数量有所增加 •美联储基金交易量自3月以来有所上升•我们认为这与现金有关FHLB的悬垂 FHLB流动性池在2022年12月至2023年3月之间增加了750亿美元 •与预付款一样，FHLB通过主要向货币基金发行短期债务来为其流动性池的扩张提供资金•但是，考虑到债务上限，FHLB似乎已经将其债务发行推迟到了夏季-超过了X -date•随着银行让他们的一些预付款在没有更换的情况下滚滚而来，FHLB发现自己有了更多的现金1/ •我们认为，这笔额外的现金是最近联邦基金利率下降的原因•The effect, however, is temporary. Once the FHLB debt starts maturing its prevalcash will dispanate 国内银行借款在资金市场1/ •但是美联储的国内银行借款基金市场在第四季度大幅下跌22即使随着储备变得稀缺 •我们怀疑这些银行取代了这项资金与FHLB预付款和其他借款 •但它在第一季度反弹之前theSIVB失败 •自今年年初以来，未偿还的财务CP有所下降 ...但是WAM正在加长 • 3月份银行倒闭后，CP WAM重新延长 国外金融CP发行 大多数金融CP由非美国机构发行• •6月外国银行准备金上升 •这些银行的现金持有量占其总资产的45% •相比之下，国内银行已经失去了准备金1/ RRP余额和准备金 •今年短期利率的交易取决于美联储负债之间的拉锯战：RRP和银行准备金 •QT将缩小美联储资产负债表的整体规模•但是，将RRP余额转移到银行准备金中，最终将决定联邦基金和定期无担保利率的交易 较高的票据利率，私营部门回购和FHLB债务将从RRP中撤出现金 •截至7月初，尽管财政部补充了现金，但重磅票据的发行有助于减少RRP余额，同时保持储备相当稳定 •但货币基金行为、存款流出和资产负债表容量使前进道路变得复杂 美联储资产负债表数学：失衡 •2023年7月至12月 •银行准备金的预期变化，d (r)等于：d (r) = d (SOMA) + d (其他资产) - d (RRP) - d (TGA) •我们做出以下假设： •到年底，QT将使SOMA减少4800亿美元1/•其他资产将减少3000亿美元，其中约2000亿美元将来自向破产银行提供的贷款•我们假设RRP到年底将下降1万亿美元，至1.2万亿美元•我们预计财政部将在年底将其现金余额增加2000亿美元至6000亿美元2/d (r) = (- 480) + (- 300) - (- 1000) - (200) = 20= >因此，年底银行准备金将接近目前的3万亿美元水平3/ •我们对美联储资产和财政部现金余额的假设比RRP更有信心•但是RRP的行为将决定今年的储备是否变得稀缺 •2018年，RRP中的余额迅速下降，该计划在400万内被清空•因此，我们对1万亿美元下降的假设可能不会太不准确 •2028年，重债发行推动隔夜三方回购利率走高 •并为基金经理提供了收益更高的私营部门替代他们与美联储进行的回购•扩大的票据发行也与回购利率形成了收益率竞争•与此同时，美联储的QT开始创造一些储备稀缺性 RRP余额：6月大幅下降 •自6月1日以来，RRP余额下降了4450亿美元 •随着国库券供应增加超过6000亿美元1/•货币基金将其投资组合重新分配到收益率更高的国债中 RRP交易对手 •货币基金仍然是最大的RRP用户 •但是在5月下旬，他们的份额缩水了随着GSE变得越来越活动用户 货币基金WAM厌恶情绪正在消退 •货币基金似乎已经克服了对更长期限的厌恶paper •但他们会继续购买许多法案，如果美联储在七月和九月?•或者他们会满足于等待在RRP中？ •因此，RRP的步伐今年夏天的外流可能会放缓 货币基金资金流入放缓... •钱在3月份离开银行存款，转移到政府专用基金 •但随着对银行偿付能力的担忧消退，货币基金流入的步伐已经降温 •如果余额增长缓慢，货币基金减少投资组合配置，那么整体RRP余额将下降 •但如果余额大幅上升，RRP分配下降，情况就会变得更加复杂 ...但存款利率差距仍然很大... 1 /联邦基金利率是政府专用基金收益率的合理代表 ...和平衡通常在紧缩周期中增长 •我们预计今年货币基金余额将增长•可能还会上涨6000亿美元•余额已经上升今年6500亿美元 •我们预计货币基金将把这些余额转变为账单，提供： •票据曲线相对平坦•收益率高于RRP率 •否则，更高的货币基金余额可能会在RRP中徘徊 优质基金余额：零售流入 •自启动以来，优质基金余额急剧上升•大部分增长来自散户投资者•谁在寻求更高的回报 优质基金改革？ •其中一些可能反映了不确定性围绕货币基金的结果改革 离岸余额 银行存款外流已经放缓 •自3月初以来，国内银行已经损失了4600亿美元的存款•但是流出集中在3月份•流出已经放缓 FHLB借款在23年第一季度激增... ... FHLB债务发行量上升 •FHLB预付款主要通过发行出售给货币基金的短期债务来融资 •这笔债务有助于将资金从RRP转移到银行准备金1/ •FHLB的术语FRN作为RRP替代品对货币基金特别有吸引力 •因为他们提供更高的收益率，但隔夜WAM2/ 货币基金FHLB债务持有量已经增长...