货币市场 ： 每月更新
利率研究 约瑟夫·阿巴特 +12124127459 货币市场：每月更新 2023年8月 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第91页开始的分析师认证和重要披露。 CORE 已完成：23年8月15日，格林尼治标准时间20:12发布：23年8月15日，格林尼治标准时间20:16 受限-外部受限-外部 Summary •市场利率 •额外的账单供应 •票据需求与吸收 •回购利率和中央清算 •联邦基金交易量下降 •RRP余额和银行准备金 •银行存款 •FHLB推进和改革 •GSIB评分更改 •货币基金改革v.3.0 利率预测 Jun-23 Sep-23 Dec-23 3月24 日 Jun-24 Sep-24 Dec-24 上目标 5.25 5.50 5.75 5.75 5.75 5.25 4.75 联邦基金有效 5.08 5.33 5.59 5.60 5.59 5.09 4.59 降低目标 5.00 5.25 5.50 5.50 5.50 5.00 4.50 SOFR 5.05 5.30 5.57 5.57 5.56 5.06 4.56 IORB 5.15 5.40 5.65 5.65 5.65 5.15 4.65 RRP 5.05 5.30 5.55 5.55 5.55 5.05 4.55 3mOIS 5.27 5.50 5.59 5.60 5.26 4.84 4.59 3mSOFR 5.27 5.47 5.57 5.57 5.23 4.81 4.56 3m账单-OIS（bp） 5 10 10 8 5 0 0 •我们希望在11月再加息一次。 •我们预计美联储将维持当前IORB和RRP之间的10个基点利差 •尽管储备短缺的迹象可能导致美联储在2023年底或2024年初缩减QT步伐 •大量的额外票据发行应在今年进一步降低票据收益率 •预计这将推动SOFR更高 来源：美联储，巴克莱研究 额外的账单供应 •尽管财政部已经补充了耗尽的现金余额，但今年仍面临大量剩余的融资需求 •财政部计划在今年年底以7500亿美元的现金余额 •为了完成这两项任务，财政部将需要在8月1日至12月31日期间将票据发行规模扩大9400亿美元 •我们预计此次重磅票据发行将使票据利率降低至比OIS高出约10个基点 •货币基金和其他现金投资者的强劲需求可能会减轻这种贬值 •并缓解回购和无担保CP和CD利率的一些竞争性供应压力 •但是，票据市场以外的收益率下降可能会受到另外两个（不确定的）影响： •票据供应和杠杆需求造成的资产负债表压力 •潜在的银行储备稀缺 国库现金余额（十亿美元） 2,000 •美国财政部预计9月底将达到6500亿美元 ，今年将达到7500亿美元 •其年终缓冲大于正常的5-7d预期现金流出 •在2021年和2022年，其年终缓冲资金不到5000亿美元 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 YE2023年目标 400 200 0 1月21日7月21日1月22日7月22日1月23日7月23日 来源：美国财政部，巴克莱研究 票据（总债务%） ...随着重磅票据的持续发行 3 8 3 2023年底 8 2008-2022年平均 3 8 Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20Jan-23 38 •赤字和年终现金目标将 需要通过以下方式发行重磅票据3 12月 •我们预计票据发行量将上升由2 8月至12月之间近1万亿美元1/2 •这将使账单升至5.8万亿美元或21.5％of1 未偿债务 1 1/截至8月中旬，财政部已发行了1750亿美元来源：美国财政部，巴克莱研究 •几年来，财政部借款咨询委员会(TBAC)建议的票据市场规模一直在15-20% •即使财政部没有瞄准更高的年终余额，其票据发行也会超过TBAC的上限 •在最新的季度退款中，财政部官员指出，对票据的需求强劲，可以支持更多的发行，而不会大幅降低收益率 •TBAC指出，“……委员会很乐意在一段时间内将国库券的长期历史份额范围内运行22.4 ％”1/,2/ •最优票据市场规模是否因为需求更强而改变？ 1/见“财政部借款咨询委员会提交财政部长的报告”，2023年8月2日。 2/Long-termaverageheremeansbackto1980.Theaveragesharesince2015is15.4%andevengoingbackto2008theaverageisonly17.3% •我们认为自科维德以来，对账单的需求有所增加 •自2022年3月美联储开始加息以来，仅限政府的基金余额增加了0.5万亿美元 •随着资金从银行存款转向收益率更高的替代品 •非货币基金需求也有所增加 •来自公司国债和家庭等现金投资者，因为这些投资者希望从现金中赚取更多 •随着美联储加息，投资者对货币市场利率的敏感度提高 仅限政府的基金余额（十亿美元） 4,700 4,600 4,500 •仅限政府的基金余额增加了自升空以来的5000亿美元 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3月22日6月22日9月22日12月22日3月23日6月23日 来源：Crane的数据，巴克莱研究 货币基金余额（指数化） ...就像他们通常在拧紧周期中所做的那样 170 160 150 140 130 •在紧缩周期中，货币基金余额增加 •虽然在时间和规模上有一些变化 120 110 100 90 •快速的政策收紧似乎与货币基金余额的更大和更快的收益有关 •因此，我们认为到2024年初，余额可能会再增长数千亿。 -2024681012141618202224262830 19941999200420152022 Note:Overallmoneyfundbalancesareindexedtotheirlevelatlift-off.Thex-axesreflectsthemonthsafterlift-off.Source:Crane'sData,BarclaysResearch 仅限政府的基金余额（chng，十亿美元） 700 600•尽管存款利率上升，票据收益率上升，但资金并没有只剩下政府 500自资金流入激增以来的资金 •我们的感觉是，这些平衡 400美联储远足时不会离开 周期在11月完成 300 200 100 0 3月23日4月23日5月23日6月23日7月23日 注：2023年3月8日以来余额累计变化。来源：Crane’sData，巴克莱研究 仅限政府的票据持有量(%资产) 65 60 •平均而言，仅限政府资金的账单 55分配自 502011 •Givencurrentbalancesthiswould 45 暗示持有约1.7万亿美元 40与目前的1.35trn相比 35 30•假设没有额外的增长 余额，货币基金可以很容易地 25吸收另外3500亿美元的发行量1/ 20 15 1月11日1月13日1月15日1月17日1月19日1月21日1月23日 来源：ICI.org，巴克莱研究1/票据收益率的进一步降低可能会大大增加这一数额 货币基金持有量(%) •但现在货币基金正在从美联储的RRP •由于债务上限一直在已解决 •美联储收紧货币政策的步伐已经减慢 60 50 40 30 20 10 0 1月21日7月21日1月22日7月22日1月23日7月23日 RRPTSY 注：所有货币基金余额。来源：Crane'sData，BarclaysResearch 仅限政府基金WAM（d） 7 2 7 2 7 2 Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23 42 •随着美联储加息步伐的放缓，政府专用基金感受到了更多 3舒适的购买账单，让他们的 组合WAM延长 3 2 2 1 1 来源：Crane的数据，巴克莱研究 •但是，即使最近有所延长，仅限政府的WAM也异常短暂。 •上一个紧缩周期（2015-18）的平均投资组合WAM为33.5d •我们认为，仅限政府的基金有足够的WAM能力来吸收额外的账单供应 •7月底，仅持有政府国库券的平均WAM为45d •如果这些基金保持他们的账单WAM稳定，并简单地增加了这些持有量 3500亿美元，他们的整体投资组合WAM只会增加3.5d（至27d）1/ •自6月以来，财政部已经适应了他们的WAM偏好，因为最重的发行量集中在300万份 1/这将使仅有政府的基金账单分配达到其平均37%（见第13页） 票据收益率-仅限政府的基金收益率(bpS) 150 100 50 0 -50 •较高的票据收益率吸引了DIY投资者，因为收益率超过了仅用于政府的基金回报 •自2007年以来的最高比率鼓励企业和家庭进行更积极的现金管理 债务上限抛售 -100 -150 1月23日3月23日5月23日7月23日 4w-govmmf3m-govmmf 来源：Crane的数据，巴克莱研究 •几乎没有证据表明6月1日以来的重仓发行造成了市场扭曲 •相反，市场似乎已经相当容易地消化了额外的发行量 •拍卖需求依然强劲 •特别是来自非竞争性投标人 •6月份经销商库存上升，但最近有所下降 •市场营业额已经攀升 •我们认为这鼓励了TBAC和财政部考虑暂时将票据/债务比率提高到20%上限以上 拍卖投标/覆盖比率 3.10 3.00 2.90 •尽管自6月以来拍卖规模非常大，但6月和7 月的出价/覆盖率大多高于今年早些时候 2.80 2.70 2.60 2.50 4w 2022 8wQ123 3 米6月23 日 6m Jul-23 来源：美国财政部，巴克莱研究 非竞争性投标(%份额) 12 10 •家庭和公司财政部 需求似乎有所提升非8 在票据拍卖中进行竞争性投标 6 4 2 0 4w 2022 8wQ123 May-23 13w Jun-23 26wJul-23 来源：美国财政部，巴克莱研究 票据库存（十亿美元） 0 0 0 0 0 0 0 0 1月22日5月22日9月22日1月23日5月23日 •6月重磅票据发行导致票据在经销商库存14 中暂时堆积如山 12 •但是市场和经销商似乎正在适应每周发行的稳10 定洪水 8 6 4 2 来源：美联储，巴克莱研究 票据交易（十亿美元） 280 260 240 •自去年秋天以来，交易商票据交易量有所上升 220 200 180 160 140 120 100 1月20日1月21日1月22日1月23日 来源：美联储，巴克莱研究 账单-OIS和发行（bp，十亿美元 10 0 -10 -20 -30 •我们绘制了票据发行的300万变化与平均 300万票据-OIS利差的关系 •这种关系似乎很弱 •尽管发行量很大的时期与票据交易比OIS高5-10bp有关 -40 -50 -1000-500050010001500200025003000 注：x轴是票据供应的3m个月变化，y轴是3m票据-OIS利差。2015-23。来源：美国财政部，巴克莱研究 300万比尔-OIS（bp） •自6月初以来，账单一直在减少 •我们认为，到年底，收益率将比OIS高出10个基点 20 8月22日11月22日2月23日5月23日8月23日 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 来源：彭博社，巴克莱研究 隔夜利率 票据供给与回购市场效应 •更多的账单供应可能会挤出回购并推高担保利率 •尽管回购利率在8月初有所下降 •经销商重新分配额外的1万亿美元账单可能会对其资产负债表造成持续的产能压力 •尽管我们预计赞助回购活动的增长会有所缓和 SOFR-RRP(bp) SOF
