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CORE 利率研究 约瑟夫·阿巴特 +12124127459 清空RRP 2023年6月 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第38页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：14-Jun-23，17:45GMT发布：14-Jun-23，17:49GMT限制-外部 清空RRP：三个因素1/ •我们预计RRP余额到年底将降至1.2万亿美元 •但这取决于三种影响的相互作用： 1.货币基金行为 •WAM厌恶 •存款利率竞争 2.市场利率和预期 •重磅票据发行 •FHLB浮动利率债务 3.资产负债表能力约束 •更高的回购利率 •调解能力和储备分配 1/参见2023年6月8日的新账单和更少的RRP余额 货币基金行为 仅限政府基金WAM（d） 3 8 3 8 3 1月22日5月22日9月22日1月23日5月23日 38 •货币基金会在以下情况下购买票据： 3 •相对于RRP，收益率具有竞争力 •美联储预计不会cut2 利率很快 2 •否则，我们怀疑他们可能会 内容，以保持他们的WAM简短和维持大额回购(私人和RRP) 分配1 1 来源：Crane的数据，巴克莱研究 联邦基金减去存款利率（bp） 300 200 100 0 -100 -200 支付留下的存款 支付留在存款中 •紧缩周期中的货币基金余额1/ •而在周期中，利差通常超过100bp •峰值价差通常在升水后一年左右达到。 •随着余额离开银行，他们更快地提高存款利率 •和传播变窄 -300 Mar-84Sep-91Mar-99Sep-06Mar-14Sep-21 资料来源：美联储，克雷恩数据，巴克莱银行Research1/联邦基金利率是货币基金回报的良好代表。 货币基金余额（指数化） 170 160 150 140 130 120 110 100 90 •我们预计今年货币基金余额将增长 •上涨约6000亿美元 •如果出现以下情况，货币基金会将这些余额转换为票据： •票据曲线相对平坦 •高于RRP汇率的交易 •否则，更高的货币基金余额可能会在RRP中徘徊 -2024681012141618202224262830 19941999200420152022 Note:Overallmoneyfundbalancesareindexedtotheirlevelatlift-off.Thex-axisreflectsthemonthsafterlift-off.Source:Crane'sData,BarclaysResearch •FDIC正在考虑三种方法来降低无保险存款对飞行的敏感性 •它可以： 1.增加当前的250,000美元限额-99％的存款低于此上限 2.提供无限覆盖-类似于金融危机期间创建的TAG计划 3.或者为“商业支付账户”提供目标覆盖范围-上限或无限制版本 •有针对性地扩大覆盖范围可以“摆平圈子”；它可以增加大型企业支付账户的粘性，而不会过于昂贵 •但是定义这些类型的帐户很困难 •任何覆盖范围的改变都需要国会批准 •而且可能发生在美联储资产负债表正常化之后 1/参见扩大存款保险范围，2023年5月16日 扩大覆盖范围：资金将离开货币基金 •从长远来看，扩大存款保险覆盖面将使存款更具粘性，从而降低银行融资成本 •这将减少他们面临的来自货币基金的竞争 •目前，货币市场基金吸收了保险上限以上的大部分剩余机构现金 •但是，当政府提供保险以及银行可以提供的实时结算，托管和清算服务时，货币基金看起来就不那么有吸引力了 •货币基金将仅根据其提供的利率进行竞争 预付款（十亿美元） Sub1y（总计%） 1,100 1,000 70 预付款往往期限短 5 0 5 0 5 0 5 0 3月12日3月15日3月18日3月21日 银行通过从FHLB借入有担保的预付款 来筹集现金6 9006 8005 700 5 600 4 500 4 400 3 300 3 200 Mar-05Mar-09Mar-13Mar-17Mar-21 来源：FHLB，巴克莱Research来源：FHLB，巴克莱研究 FHLB预付款变动（十亿美元） 200 150 100 50 •自美联储加息以来，银行对预付款的需求激增 •第一季度增加了3000亿美元，因为银行在存款流出增加的情况下建立了预防性流动性余额 0 -50 -100 3月21日3月22日3月23日 注：银行资产负债表上FHLB预付款的变化。来源：FHLB，巴克莱研究 预付款和短期债务（十亿美元） •FHLB预付款主要通过发行出售给货币基金的短期债务来融资 300 200 100 0 -100 -200 -300 3月16日3月18日3月20日3月22日Chng(FRN+ DISC)Chng(Adv) 注：季度变化，FRN的到期日不足。来源：FHLB，巴克莱研究 FHLBWAM(d) FHLB债务WAM短缺 •FHLB债务到期日较短 •我们根据货币基金持有量及其最终期限估计FRN上的WAL 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月23日2月23日3月23日4月23日5月23日 FRNs_WAL 光盘WAM 来源：FHLB，Crane'sData，BarclaysResearch FHLB债务持有量（十亿美元） 货币基金FHLB债务持有量正在增长... 800 700 600 •自年底以来，货币基金已将其FHLB持有量增加了近3000亿美元 12月22日1月23日2月23日3月23日Apr-23May-23 500 400 300 200 100 0 FRN折扣票据 来源：Crane的数据，巴克莱研究 货币基金持有量变动（十亿美元） 400 300 200 100 0 -100 •假设2月份的配置在5月份没有变化，我们研究了货币基金持有量的变化 •尽管有5650亿美元的资金流入，但货币基金在RRP中所占比例较低 •约2650亿美元 -200 -300 TSYRRP非RRPFHLB AGY银行债务回购资金 Other •FHLB债务也挤占了美国国债和银行无担保资金 注：假设货币基金配置与2月持平，美元差异。来源：Crane'sData，巴克莱研究 自升空以来的外流（十亿美元） 3月以来存款流出（十亿美元） 1,000 750 500 250 0 -250 -500 -750 0 存款流出自3月初以来趋于稳定 -100 -200 -300 -400 到3月份，银行损失的大部分是无息存款…… ...他们已经用更高成本的存款和预付款的 组合来代替 -1,000 -1,250 来源：FDIC，巴克莱研究 -500 -600 8-3月22日-3月5日-4月19日-4月3日-5月17日-5月31日-5月 注：3月8日以来累计流出。来源：FDIC、巴克莱研究 预付款到期日 •根据去年3月为垫款激增而发行的债务，我们怀疑这些贷款中的大多数期限在400万至600万之间 •这意味着他们中的许多人将在今年夏天成熟 •正如票据供应正在增加 •银行储备越来越薄 RRP排水 •尽管大多数预付款旨在提高预防性流动性，以防3月份存款外流加速，但我们认为银行将在到期时滚动最多 •由于预计今年夏天银行准备金将减少，预付款也很便宜 •我们的感觉是，许多预付款将通过SOFR-FRN债务提供资金 市场利率和预期 票据（总债务%） 28 • 26 我们预计，即使在补充现金余额后， 财政部也会大幅增加票据发行量24 •高于预期的支出表明2023年的融资需求 22 更大 •我们希望财政部在7月1日至年底20 之间再发行8000亿至1万亿美元 18 的票据 16 •这将使账单/债务份额在年底增加到19％14 12 10 1月20日1月21日1月22日1月23日 来源：美国财政部，巴克莱研究 300万比尔-OIS（bp） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 “现金冲刺”导致账单在2020年3月大幅发财 •2020年春季，财政部大幅增加票据发行 •账单大幅缩水 •并在OIS上方交易约10个基点 •我们认为，今夏和秋季的大量发行将使票据收益率升至OIS+5个基点或更高。 -20 1月20日4月20日7月20日10月20日 来源：美国财政部，巴克莱研究 •2018年，RRP中的余额迅速下降，该计划在400万内被清空 •这主要是由重仓单发行推动的，这推动了隔夜三方回购利率上升 •这给基金经理提供了一个收益更高的私营部门替代他们与美联储进行的回购 •并保持他们的WAM短 •私人部门回购利率降低是因为： •扩大的票据发行与回购创造了收益率竞争 •美联储的QT开始创造一些储备稀缺性 •我们认为重磅票据发行可能会降低三方回购利率，足以在今年夏天从RRP中撤出资金 1/更多参见RRP余额和QT，2023年2月14日 SOFR-RRP(bp) 8 6 •SOFR相对于RRP率上升 自上次以来fall4 •但它仍然在上面交易the美联储的有效利率下限 20-2-4-6-8-10-12 3月22日6月22日9月22日12月22日3月23日 来源：美联储，巴克莱研究 三方回购少RRP(bp) 清除双边回购较少RRP（bp） 市场定位给已清算的双边利率带来压力 0 5 0 5 10 15 3月22日6月22日9月22日12月22日3月23日 1015 8 61 4 2 0 -2 -4 - -6 -8 - -10 -12- 8月20日12月20日5月21日10月21日3月22日8月 22日1月23日 注：成交量加权中位数。来源：美联储、巴克莱Research注：成交量加权中位数。来源：巴克莱研究 经销商持股（十亿美元） 260 240 220 200 •自去年秋天以来，交易商持有的美国国债有所增加 •并保持沉重 180 160 140 120 100 80 1月22日4月22日7月22日10月22日1月23日4月23日 来源：美联储，巴克莱研究 回购数量（十亿美元） 3,200 •自去年秋天以来，回购交易量有所增加 •随着对有担保资金的需求增加 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 1月22日4月22日7月22日10月22日1月23日4月23日 1/一级交易商回购和反转来源：美联储，巴克莱研究 货币基金非RRP回购（十亿美元） 0 0 0 0 0 0 0 1月20日1月21日1月22日1月23日 900 80 •较高的清算双边回购利率将资金从RRP中撤 70出 •货币基金非RRP回购持有量上升 60 50 40 30 20 注：非RRP国债回购持有量。来源：克雷恩数据，巴克莱研究 中介能力 •较高的票据供应将对回购利率产生两个影响 1.更多的票据供应和更高的利率将挤出回购 •并推高回购利率 2.经销商重新分配1万亿美元左右的票据将对其资产负债表造成持续的产能压力 •我们预计这将增加投资者融资需求增加的压力 •而交易商多头券头寸的增加 回购数量（十亿美元） 1月22日5月22日9月22日1月23日 清除未清除 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 •自去年秋天以来，中央清算回购交易的增长速度快于未清算交易 •我们认为这已经表明交易商已经变得更加“资产负债表意识” •由于不断增长的融资需求和 •预期的监管改革2/ 1,100 来源：美联储，巴克莱研究 1/一级交易商回购和反转 2/SEC提议将所有回购交易转移至集中清算平台 赞助回购交易量（十亿美元） 货币基金赞助量（十亿美元） 0 随着清算的双边利率走高，货币基金赞助的