煤电协同，稳健增长

背靠中煤集团，煤电并举的大型能源综合供应商。新集能源成立于1997年12月1日，2007年12月公司在上交所挂牌上市，正式登陆A股市场。2016年12月，原控股股东国投公司将所持有的30.31%股权无偿划转给中煤集团，至此公司成为中煤集团子公司。公司立足皖赣面向华东，完善中煤集团在华东区域的布局。2023年上半年公司实现营业收入62.60亿元，同比增长11.5%； 归母净利润13.08亿元，同比增长15.5%。 煤炭业务：结构改善和产能释放推动利润增长。1）截至2023年上半年，公司共有5对在产矿井，核定产能2350万吨/年，权益占比100%。公司矿区资源量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%，300万吨/年产能的板集煤矿2022年7月完成竣工验收，产能爬坡持续贡献增量。2）公司2023年上半年长协煤占比高达85%，而2023年公司的煤炭保供量约占年度生产计划的83%，高比例长协淡化煤价波动对盈利的影响。3）2023年4月后煤质问题改善，4-5月平均煤质为4188、4194卡/克，7-8月平均煤质4400-4450卡/克。 公司将加强生产管控，力争全年商品煤煤质稳中有升，售价提升盈利有望走扩。 电力业务：远期增量可观，电价改革&煤电协同深化。1）当前在运电厂装机容量3290MW，权益装机1732MW，主力机组利辛电厂一期运行高效，机组利用小时数明显高于安徽省平均水平。公司未来在建及规划项目总装机规模达9920MW，权益装机为6633MW，电力业务成长可期。2）公司40%的自产煤用于利辛电厂和宣城电厂，未来覆盖度将进一步提升，淡化煤价波动对盈利的影响。3）受益于电价改革，公司2022年售电价同比上涨20.8%，电力业务毛利率为22.0%，同比提升16.6pct，回归以往水平。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到煤炭、电力盈利稳健，随着未来利辛电厂二期顺利投产，其他电力项目逐步落地，公司盈利有望稳步向上。我们预计公司2023-2025年归母净利润为24.6、26.0、28.8亿元，按照10月25日收盘时市值计算，对应PE为5.3、5.0、4.5倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。 股票数据 1.背靠中煤集团，煤电新能源并举的大型能源企业 1.1.立足皖赣面向华东，大型综合能源供应商 中煤新集能源股份有限公司（以下简称“公司”或“新集能源”）成立于1997年12月1日，由国家开发投资公司（以下简称“国投公司”）、国华能源有限公司、安徽新集煤电（集团）有限公司共同发起设立。2007年12月，公司在上交所挂牌上市，正式登陆A股市场。 2016年12月，经国务院国资委批复，国投公司将持有的新集能源30.31%股权无偿划转给中国中煤能源集团有限公司（以下简称“中煤集团”）。自那时起，中煤集团成为公司第一大股东，截至2023年中报，该集团仍持有公司30.31%股权，实际控制人为国务院国资委。 图1：截至2023年中报，公司控股股东为中煤集团，最终实控人为国务院国资委 立足皖赣面向华东，完善中煤集团区域性布局。公司主要经营以煤炭开采、煤炭洗选和火力发电为主的能源项目，对外销售煤炭和电力。公司认真贯彻落实“十四五”发展规划，全面践行集团“存量提效、增量转型”和“两个联营”工作思路，做强做优煤炭、煤电传统产业，大力发展新能源等新兴产业，逐步开创煤炭、煤电、新能源一体化发展新局面。预计到“十四五”末，公司煤炭产能将稳定在2350万吨/年，煤电、新能源控股总装机规模超过1000万千瓦，努力建成中煤集团华东地区多能互补、绿色低碳、智慧高效、治理现代的能源示范企业。 图2：煤炭、电力是公司核心业务 1.2.行业景气带动业绩高增，费用管控、回款能力优秀 煤炭、电力是公司主要营收和毛利的来源。煤炭、电力是公司核心的经营业务，是公司主要营收和毛利的来源。营收方面，2022年煤炭和电力分别实现78.20、41.83亿元，占比分别为65.15%、34.85%。毛利方面，2022年煤炭和电力分别贡献41.41、9.49亿元，占比分别为81.36%、18.64%。 图3：煤炭、电力贡献公司主要营收（亿元） 图4：煤炭、电力贡献公司主要毛利（亿元） 图5：2022年公司营业收入结构 图6：2022年公司毛利结构 2021年以来煤炭行业景气显著提升，带动公司营收和利润规模大幅增长。煤炭属于传统周期性行业，价格变动对盈利的影响较大。由于煤炭市场的低迷，公司在2014-2015年出现大额亏损。“十三五”期间，国家开展执行供给侧改革，通过落后产能出清、严控新增产能等措施，煤炭行业格局得到优化。公司在2016年就实现扭亏，随着格局的持续优化，公司营收和盈利规模逐年增长。2021年以来，由于供需基本面错配，煤炭持续高景气，价格中枢实现上移。截至2022年末，公司实现营收120.0亿元，2016-2022年CAGR为12.1%；实现归母净利润20.64亿元，2017-2022年CAGR为35.9%。 商品煤产销同比增长，2023年H1盈利逆势增长。2023年H1实现营业收入62.60亿元，同比+11.5%；归母净利润13.08亿元，同比+15.5%；扣非后归母净利润12.87亿元，同比+14.1%。在煤价同比回落的情况下，公司业绩逆势增长，主要原因：1）以量补价：上半年公司实现商品煤产量983.37万吨，同比增长13.67%； 商品煤销量1014.23万吨，同比增长25.70%；2）长协淡化煤价波动：公司长协占比高达85%，受市场波动影响较小。 图7：2023H1公司实现营收62.60亿元，同比增长11.5% 图8：2023H1公司实现归母净利润13.08亿元，同比增长15.5% 公司回款能力优秀，期间费用率大幅改善。2016年以来，公司的销售商品和劳务收到现金/营业收入指标趋势性上升，2023年H1达121.2%，彰显较强的回款能力，现金流充沛。近年来公司经营保持高效，期间费用及费用率总体呈现下降趋势，2023年H1公司期间费用总计5.72亿元，同比减少16.48%；期间费用率为9.13%，同比下降3.06pct。得益于融资规模、融资成本的降低以及经营效率的提升，公司的财务、管理费用持续减少，2023年H1分别为2.81、2.67亿元，同比分别下降10.66%、22.40%，共同助力期间费用率持续改善。 图9：公司回款能力优秀 图10：公司期间费用率持续改善（%） 2.煤炭业务：临近煤炭主消费地区，高比例长协业绩稳健 2.1.资源储量丰富，在产产能2350万吨/年 公司拥有5对在产矿井，核定产能2350万吨/年。截至2023年上半年，公司共有5对在产矿井，核定产能2350万吨/年，权益产能2350万吨/年（权益100%）。生产矿井核定生产能力分别为：新集一矿（180万吨/年），新集二矿（270万吨/年），刘庄煤矿（1100万吨/年），口孜东矿（500万吨/年），板集煤矿（300万吨/年）。 杨村煤矿启动复建，未来核定产能有望再增加500万吨/年。杨村煤矿原为公司在建矿井，建设规模500万吨/年，2012年9月获得核准开工。2016年5月，根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，杨村煤矿被列入2018年度化解产能计划。根据公司官网显示，杨村煤矿复建工作正在积极推进的过程中。待正式取得国家有关部门核准批复后，公司核定产能有望再增加500万吨/年，达2850万吨/年。 表1：公司拥有5座在产矿井，核定总产能2350万吨/年 公司矿区资源量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%。根据《国家发展改革委关于淮南新集矿区总体规划的批复》（发改能源[2005]2633号），公司矿区总面积约1092平方公里，含煤面积684平方公里，资源储量101.6亿吨，资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%。 公司除5处采矿权外，还拥有4处探矿权，资源储量超88.9亿吨。公司拥有采矿权5处：新集一矿、新集二矿、刘庄煤矿、口孜东煤矿、板集煤矿；探矿权4处：罗园勘查区、连塘李勘查区、口孜西勘查区、刘庄深部勘查区；目前，各采矿权、探矿权均合法有效。截止2023年中报，公司矿权内资源储量62.39亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.90亿吨，为公司今后可持续发展奠定坚实的资源基础。 表2：公司煤炭储量情况 2.2.区位优势显著，煤炭产销两旺 临近能源主消费地，区位优势尽显。公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，华东地区经济总量规模及发展对电力能源供给保持长期需求。公司生产煤炭销往安徽省内及省外周边区域，主要用于火力发电、化工等行业，运输方式以铁运为主，汽运为辅，在区域内市场占有率长期保持稳定，积累了丰富优质的客户资源。公司贴近主要客户所在地，运输距离较西北及北方煤炭生产基地相比近1000公里以上，具有供应灵活和运输成本低的优势，所属矿区内铁路运输十分便捷。 煤种优质，客户青睐。公司所产煤种属于气煤和1/3焦煤，质量稳定，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高发热量的本质特征，是深受客户青睐的环保型煤炭商品。全硫含量低于0.4%，这一特征能够最大限度地减少大气污染，具有燃煤热效率较高且节省环保费用优势，特别是可以降低脱硫装置巨额投资。 图11：华东地区能源需求旺盛，但自身供给能力较弱（万吨，%） 矿井产能利用率维持高位，基本满产满销。受益于供给侧改革对落后产能的化解，公司矿井产能利用率逐年提升，从2018年的86.3%增长至2022年的94.6%。 2023H1公司煤矿产能利用率高达95.6%，继续维持高位。临近能源主消费地，公司煤炭产品基本维持满产满销，2023H1产销率高达103.1%。 板集煤矿产能爬坡中，2023年继续贡献增量。板集煤矿设计产能300万吨/年，是公司IPO募资投建项目。2021年3月底，板集煤矿进入联合试运转，历经一年四个月左右的时间，于2022年7月通过竣工验收，至此公司核定产能再增长300万吨/年。随着产能爬坡，板集煤矿将在2023年继续贡献增量。 表3：公司矿井产能利用率维持高位，基本满产满销 2.3.高比例长协&成本稳定，盈利稳健 安徽省长协定价有优势，单卡价值高。为响应发改委价格〔2022〕303号文件，安徽省发改委于2022年4月22日印发《关于落实煤炭市场价格形成机制有关事项的通知》（皖发改价格〔2022〕254号），按照省产煤炭与外调煤炭到燃煤电厂价格相近的原则，综合外调煤炭运量运费和安徽省内实际，经加权测算，确定省产5000千卡煤炭价格区间为545～745元/吨。按照价格区间中枢来计算，安徽长协煤单卡价值为0.13元，相较于晋陕蒙等主产区有明显优势，主要因为安徽省发改委将省外调煤运费、省内开采成本高等因素都纳入考量。 表4：安徽省长协定价有优势，单卡价值高 公司长协占比高，受益于长协平稳走势。2023年上半年秦皇岛港动力煤市场均价为1022.68元/吨，同比下滑13.9%，而年度长协均价为721.67元/吨，同比基本持平。根据投资者问答平台显示，公司2023年上半年长协煤占比高达85%，而2023年公司的煤炭保供量约占年度生产计划的83%，高比例长协有利于淡化煤价波动对盈利的影响。 煤质影响2022年和2023年Q1售价，4月后煤质逐步改善，售价有望企稳回升。2018年-2020年公司商品煤综合售价保持相对稳定，2021年后综合售价跃升台阶，主要因为煤炭供需错配带来中枢上移。2022年公司商品煤综合售价为550.05元/吨，同比下滑11.7%，主要受矿井地质条件和过断层等因素造成商品煤热值下降影响。热值下降影响持续至2023年一季度，Q1商品煤平均煤质仅3991卡/克，但4月后煤质持续改善，4-5月平均煤质为4188、4194卡/克，7-8月平均煤质在4400-4450卡/克之间。公司将加强生产管控，力