宏观点评：美国三季度GDP高增的信号

宏观点评 美国三季度GDP高增的信号 事件：北京时间10月26日20:30，美国公布三季度GDP数据。 核心结论：美国Q3实际GDP环比折年率大幅反弹至4.9%，创2022Q1以来新高， 主因消费和库存驱动。数据公布后，美联储加息预期反而出现小幅降温。继续提示：后续美国经济仍面临较大下行风险，但可能不会发生全面衰退；美联储大概率还会再加息一次，时点可能在12月或明年2月，而目前市场对此定价并不充分。 1、美国三季度GDP超预期高增，消费和库存大幅反弹是主要原因。 >整体表现：美国三季度实际GDP环比折年率4.9%，高于预期值4.3%和前值2.1%，是2022Q1以来最高；同比2.9%，高于前值2.4%，是2022Q2以来最高，且已连续3个季度回升。三季度PCE通胀环比折年率2.9%，高于前值2.5%；核心PCE通胀环比折年率2.4%，低于预期值2.5%和前值3.7%，是2021Q1以来最低。 >分项表现：私人消费对美国三季度GDP的环比拉动率为2.69%，大幅高于Q2的0.55%，其中耐用品、非耐用品、服务消费的拉动率分别为0.60%、0.48%、1.62%，均较Q2明显提升；私人投资的拉动率为1.47%，高于Q2的0.90%，其中住宅投资的拉动率从Q2的-0.09%升至0.15%，存货变化的拉动率从Q2的0%升至1.32%，建筑、设备、知识产权的拉动率均较Q2有所下降；政府支出的拉动率为0.79%，略高于Q2的0.57%；净出口的拉动率为-0.08%，略低于Q2的0.04%，其中出口的拉动率从Q2的-1.09%升至0.68%，进口的拉动率从Q2的1.13%降至-0.75%。 >驱动因素：从分项数据可以看出，美国三季度GDP高增主要得益于消费和库存的贡献，二者合计形成了4个百分点的拉动。其中，消费的大幅反弹可能反映了三方面因素：（1）历史上看，美国每年Q3的私人消费往往会季节性高增，主因学校开学、旅游旺季带动了住房、出行等相关消费；（2）受银行危机影响，Q2商业银行对居民贷款明显收缩，导致消费基数很低，Q3对居民贷款重新恢复扩张；（3）美国Q3有多场重量级演唱会、电影、体育赛事等活动，也在很大程度上推升了娱乐消费支出。而库存大幅增加，主因前期库存去化已较为充分，同时供应链进一步修复。 2、GDP数据公布后，美股下跌、美债收益率下行，加息预期小幅降温。 >大类资产表现：GDP公布后，美股和美债收益率震荡走低，黄金先跌后涨，美元指数大幅波动。截至10/27收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.2%、1.8%、0.8%，10Y美债收益率下行11.5bp至4.85%，美元指数上涨0.1%至106.6，现货黄金上涨0.3%至1984.5美元/盎司。 >加息预期变化：GDP公布后，市场预期再加一次息的概率从40%降至30%左右；后续降息的预期也有小幅升温，2024年全年降息75bp的概率已达100%。这一表现反映出，市场认为本次GDP数据更多受到临时性因素支撑，不可持续。 3、美国经济展望：下行风险仍大，但有望“软着陆”，可能还有一次加息。 >经济面临的下行风险：前期报告中我们曾指出，目前美国经济仍面临四重制约因素： （1）历史上看，加息对经济的影响通常滞后1-2年才会充分显现，本轮的滞后时间可能偏长，即目前经济尚未充分反映前期大幅加息的影响；（2）近期长端美债收益率大幅上行，将导致企业和居民借款成本明显抬升，此前制造业和地产的反弹势头可能被打断；（3）居民部门的超额储蓄已基本耗尽，消费进一步扩张的动能将明显弱化； （4）企业并未实现充分去杠杆，随着融资环境持续收紧，企业债务风险将逐步释放，去杠杆的过程会对经济形成显著拖累。以上四点因素意味着美国经济依然面临较大的下行风险。不过，考虑到劳动力市场依然紧张、居民资产负债表十分健康、银行体系的风险已大大降低，美国经济可能不会达到全面衰退的状态。 >美联储货币政策展望：鲍威尔10/19在纽约经济俱乐部发表讲话称，当前美国经济过于强劲，或许是由于利率还不够高并且维持高位的时间还不够长，若看到更多经济强劲的证据可能需要进一步加息，而本次GDP数据无疑就是“更多经济强劲的证据”。我们认为，除非未来2-3个月发生意料之外的重大风险事件，否则美联储大概率还会 再加一次息，时点可能在12月或明年2月；而目前市场对此定价不充分，这意味着一旦加息将会推动美元指数、美债收益率进一步走高。 风险提示：美国经济、美联储货币政策、地缘冲突等超预期演化。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年10月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《近期美债收益率飙升的原因及影响——兼评美国9 月CPI》2023-10-13 2、《加息纠结，降息尚早——美联储9月议息会议点评》2023-9-21 3、《美联储9月会议前瞻——兼评美国CPI连升两月 2023-9-14 4、《杰克逊霍尔会议解读——兼评美债利率新高》 2023-8-26 5、《海外将迎来“多事之秋”——兼评美国7月CPI》 2023-8-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国实际GDP同比和环比折年率走势图表2：美国实际GDP各分项的环比拉动率变化 %15 10 5 0 -5 -10 美国实际GDP同比 美国实际GDP环比折年率（右轴） % 60% 506 405 304 203 102 01 -100 -20-1 -30-2 -40-3 政府支出 私人投资 净出口 私人消费 各分项对实际GDP的环比拉动率 19-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0922-0922-1223-0323-0623-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国Q3商品消费和服务消费均大幅反弹图表4：私人投资对GDP的拉动几乎完全来自于存货增加 % 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 私人消费各分项对实际GDP环比拉动率 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 耐用品非耐用品服务消费 % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 私人投资各分项对实际GDP环比拉动率 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 建筑设备知识产权住宅存货变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：美国Q3私人消费往往季节性高增图表6：美国银行业对居民信贷投放在Q2明显收缩 2000-2019各季度私人消费环比折年率均值美国消费贷款规模美国住房贷款规模（右轴） 1.73 1.53 1.57 1.42 %1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 Q1Q2Q3Q4 十亿美元 1910 1900 1890 1880 1870 1860 1850 1840 1830 23-0123-0323-0523-0723-09 十亿美元 2570 2560 2550 2540 2530 2520 2510 2500 2490 2480 2470 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 10Y美债收益率，左 标普500指数期货，右 图表7：美国GDP公布前后，美股与美债走势图表8：美国GDP公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：美国GDP数据公布前后，市场加息预期变化 次 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） GDP公布前GDP公布后 0.00.0 0.30.2 0.40.3 0.20.1 -0.-10.3 -0.6 -0.8 -1.1 -1.3 -1.6 -1.9 -2.0 -2.4 -2.5 -2.9 23-1123-1224-224-324-524-624-824-924-1124-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.c